Publikační analytika. Infrastrukturní dluhopisy Infrastrukturní dluhopisy
Pouze stojí za to ruský trh objeví se nová krásná fráze s ekonomický smysl a právní důsledky, protože trh si s tím okamžitě začne hrát, jako malé dítě s novou hračkou. Nyní má Rusko nové koníčky: „blockchain“ a „kryptoměny“, ale zdá se, že si dostatečně pohráli s inovací zvanou „infrastrukturní dluhopisy“.
Zahraniční zkušenosti
V globální praxi jsou infrastrukturní dluhopisy obvykle prezentovány ve formě komunálních cílových dluhopisů a podnikových infrastrukturních dluhopisů. Významné zkušenosti s vydáváním mají USA, Kanada, Austrálie, Jižní Korea, Kazachstán a dokonce i Chile.
Mechanismus funguje jako hodiny. Například v USA komunální dluhopisy ( obecní dluhopisy) zahrnují dluhopisy vydané státy a okresy a jsou z hlediska bezpečnosti rozděleny do několika skupin: obecné obligační dluhopisy ( obecné obligace), které nejsou podporovány žádným zdrojem příjmů; a dluhopisy vydané pro konkrétní projekt ( příjmy dluhopisy), a tudíž zajištěný konkrétní zdroj příjmů. Počet emitentů komunálních dluhopisů se přiblížil šedesáti tisícům. Některé státy upravily své zákony tak, aby umožnily podání žaloby u soudu, pokud není kauce zaplacena. Netřeba dodávat, jak moc se zvýšila spolehlivost těchto dluhopisů. Příjmy ze státních dluhopisů navíc nepodléhají federálním daním.
Výsledkem je, že téměř všechny velké infrastrukturní projekty jsou postaveny pomocí příjmy dluhopisy, tedy prostřednictvím dluhopisů vydaných na konkrétní projekt a zajištěných konkrétním zdrojem příjmů.
To vše je ale výsledkem více než desítky let práce. Zřejmě jsme chtěli to samé, jen rychleji. A toto se stalo.
V domě Oblonských se vše pomíchalo
V Rusku se definice infrastrukturních dluhopisů na legislativní úrovni dosud neobjevila. Nebyl přijat ani návrh federálního zákona „O specifikách investování do infrastruktury s využitím infrastrukturních dluhopisů“. Diskuse o tom, proč byl návrh zákona dobrý nebo špatný, by si měly nechat na samostatný článek. Ale jedno lze říci: všichni jako vždy spěchali a zároveň se zmátli. Trh reprezentovaný právníky, ekonomy a zástupci mediálního průmyslu stále vytrvale zaměňuje pojmy „infrastrukturní dluhopisy“, „koncesní dluhopisy“ a „korporátní dluhopisy“, jsou to prostě „dluhopisy“.
Je to vlastně jednoduché.
Jedinou legislativní definicí je pojem „dluhopis“ - emisní cenný papír, který zajišťuje právo jeho vlastníka obdržet od emitenta dluhopisu jeho jmenovitou hodnotu nebo jiný majetkový ekvivalent ve lhůtě v něm uvedené. Dluhopis může také stanovit právo jeho vlastníka obdržet pevné procento z nominální hodnoty dluhopisu nebo jiných majetkových práv. Výnosem dluhopisu je úrok a/nebo diskont.
Toto je jediný termín obsažený v současném federálním zákoně „On the Market cenné papíry" Neexistuje žádná jiná definice „bondu“ v kombinaci s jinými slovy.
Být projektem Federální zákon„O specifikách investování do infrastruktury pomocí infrastrukturních dluhopisů“ byl přijat termín „infrastrukturní dluhopis“ by měl následující význam: dluhopis vydaný specializovanou projekční organizací za účelem přilákání finančních prostředků na infrastrukturní projekty - výstavba mostů, silnice, letiště, školky atd. Projekt však zůstal projektem, proto neexistuje žádná právní definice „infrastrukturního dluhopisu“.
„Ústupkové dluhopisy“ je termín od zlého. Tuhle frázi někdo zřejmě jednou neopatrně vyslovil na jedné z konferencí o partnerství veřejného a soukromého sektoru, a tak se stala módou. Ve skutečnosti se touto definicí rozumí běžné podnikové dluhopisy emitující společnosti realizující koncesní projekt. Nic víc.
Tak se inspirujte zahraniční zkušenosti, což je jistě správné a nutné, má Rusko ve zvyku vytrhávat kousky této velmi cizí praxe z ekonomického a politického kontextu jiné země a urychleně ji zavádět do jiných reálií podmínek ruského trhu. Analytická práce na tom, zda bude ten či onen vypůjčený nástroj fungovat, se neprovádí vždy před plánem, ale častěji během a někdy i po plánu. Infrastrukturní dluhopisy se nikdy nestaly samostatným typem aktiv, ale zůstaly pouze ekonomická kategorie bez právního základu.
Ideální obrázek by vypadal asi takto: účast v soutěži na uzavření smlouvy - vytvoření zvláštního právního subjektu pro účast na dohodě - uzavření smlouvy - umístění infrastrukturních dluhopisů na dvacet až dvacet pět let - výstavba infrastruktury zařízení s penězi získanými z umístění cenných papírů - provozem vybudovaných zařízení a vybíráním poplatků od uživatelů - směřování části inkasovaných prostředků (plateb) na výplatu držitelům dluhopisů. Vše je velmi logické a zdánlivě jednoduché.
Co se pokazilo
Infrastrukturní dluhopisy byly koncipovány jako nástroj, který by mohl vdechnout život malým a středním infrastrukturním projektům na regionální a komunální úrovni. Ale co se stalo potom? Jak správně poznamenal Albert Yeganyan v knize „Investments in Infrastructure: Money, Projects, Interests“, „zprávu o „infrastrukturních dluhopisech“ převzaly monopoly pro marketingové účely, čímž zredukovaly složitou investiční a finanční logiku na jednoduchou: „Od jsme infrastrukturní monopoly, pak tyto dluhopisy Dluhopisy, které vydáváme, jsou infrastrukturní dluhopisy, a protože jsme státní monopoly, stát musí garantovat naše dluhopisy na infrastrukturu.“ Má na takovém mechanismu zájem samotný stát, zejména na regulační úrovni? Otázka je řečnická. Po rychlém posouzení míry „veřejné zátěže“ a míry odpovědnosti odešla veřejná strana v angličtině.
To neznamená, že implementace infrastrukturních dluhopisů selhala žalostně. vůbec ne. Znovu jsme se přesvědčili, že na takových krocích se musí veřejnost (stát) a soukromí partneři (investor) předem dohodnout a vzali jsme si z toho užitečné ponaučení.
Úspěšně nacvičené umístění firemní dluhopisy s nárokem na budoucí emisi infrastruktury od takových emitentů, jako jsou:
- „Hlavní silnice“ v projektu výstavby části zpoplatněné silnice Moskva-Minsk; objem emise je 35,3 miliardy rublů; čtyři emise a státní podpora 33,95 %.
- "Severozápadní koncesní společnost" v projektu výstavby vysokorychlostní dálnice dálnice Moskva-Petrohrad na úseku 15. km - 58. km; objem emise 10 miliard rublů; dvě emise a státní podpora 36,04 %.
- „Western High-Speed Diameter“ v projektu výstavby dálnice „Western High-Speed Diameter“ v Petrohradě; objem emise je 25 miliard rublů; pět emisí, státní podpora 49,29 %.
Podnikové dluhopisy však stále nejsou přizpůsobeny infrastruktuře. Ano, je to lepší než nic. Ale cíl, který si trh stanovil speciálně pro dluhopisy na infrastrukturu, bylo snížit investiční riziko a zvýšit investiční atraktivita regionální infrastrukturní projekty – stále nebude dosaženo.
A v případě korporátních dluhopisů je emitentem stále mateřská společnost, která nese riziko ztrát v podobě poklesu kapitálu, ale i řadu dalších rizik (environmentální, politické, tržní podmínky) a riziko spojené s nařízením vlády. Příkladem je Nord Stream. Jak ale řekl Bruce Lee, cíle nemusí být dosaženo. Někdy je to jen směr, jak jít dál.
V dnešní době se stále více rozšiřují takzvané infrastrukturní systémy. Tento nástroj je přitom stále více využíván na státní úrovni. To je pochopitelné - s jeho pomocí můžete přilákat maximální částku investice za nejvíce příznivé podmínky. Ale není to jen stát, kdo využívá příležitostí, které cenné papíry nabízejí. Pro podnikatele i řadu jednotlivců tento směr vypadá velmi slibně. Hned upozorňuji, že tento článek je dalším vzdělávacím programem pro obchodníky a investory, který jim umožňuje rozšířit si obzory.
Co je to za dluhopisy?
Infrastrukturní dluhopisy jsou jedním z typů cenných papírů, jejichž emise je dána potřebou financování různých projektů v provozním a stavebním sektoru. Pokud se ponoříme trochu hlouběji do historie, uvidíme, že infrastrukturní dluhopisy se poprvé objevily ve Spojených státech a byly vydávány výhradně pro stavebnictví.Typy a vlastnosti infrastrukturních dluhopisů
Dnes lze všechny „infrastrukturní“ dluhopisy rozdělit na dva hlavní typy – dluhopisy zajištěné výnosem z projektů a dluhopisy obecného krytí. Nejoblíbenější je první typ dluhopisů, protože v něm hlavní platba pochází z realizovaných projektů. Pokud jde o vlastnosti infrastrukturních dluhopisů, lze rozlišit několik hlavních rysů:Dlouhá doba splácení – od 15 do 25 let;
Jedním z hlavních prvků, který tvoří základ úspěšného investování, je výběr kvalitních aktiv pro investování peněz investora. Mezi takto kvalitní aktiva obvykle patří nejen známé a hojně využívané typy investic, jako jsou nemovitosti, drahých kovů, ale také cenné papíry, jejichž emitenty jsou přímo či nepřímo vládních orgánů orgány.
Zejména dluhopisy nejen státní či komunální, ale i řada speciálních investiční nástroje co jsou infrastrukturní dluhopisy a kam můžete investovat peníze. Tento typ investičního nástroje se poprvé objevil v r vyspělé země a především v Americe.
Tento způsob dluhového financování se také používá v infrastrukturních projektech v Indii, Jižní Korea, Chile, Austrálie, Polsko, Kazachstán.
Tento článek bude hovořit o tom, co jsou infrastrukturní dluhopisy, jaké jsou vlastnosti jejich použití investiční praxe, a také jaké nástroje této třídy jsou v Rusku k dispozici a zda se vyplatí do nich investovat nebo investovat kapitál.
Infrastrukturní dluhopisy (IO) – návnada státu nebo skutečný investiční nástroj?
V obecné definici se EO rozumí dluhopis vydaný specializovanou státní organizací nebo podnikem za účelem získávání finančních prostředků na infrastrukturní projekty - stavby silnic, inženýrské sítě, dopravní a komunikační linky. Zároveň je zakázáno utrácet získané prostředky na jiné účely než na financování infrastrukturních projektů.
Závazky z těchto cenných papírů budou zajištěny nejen zástavou majetku emitující společnosti, ale také státními či obecními zárukami a bankovní zárukou od Vnesheconombank ( státní banka, specializující se na financování různých vládních projektů, jak v Rusku, tak v zahraničí).
Tyto druhy cenných papírů se obvykle dělí do dvou velkých skupin dluhopisů:
- obecné obligační dluhopisy nebo státní dluhopisy, které nejsou podporovány žádným konkrétním zdrojem příjmu (obecné obligace);
- dluhopisy vydané pro projekt, zajištěné konkrétním zdrojem příjmů (výnosové dluhopisy), nebo investiční dluhopisy
Z hlediska ekonomické složky a jejich účelu jsou takové papíry určeny k plnění následujících úkolů:
- akumulovat a přerozdělovat kapitál do v hotovosti mezi různými sektory hospodářství; přímý kapitál do projektů, které se vyznačují společenským a vládním významem, ale zároveň nízkou ziskovostí;
- stimulovat výrobu, poptávku, spotřebu a tím dlouhodobě pozitivně působit na celou ekonomiku země;
- zajistit, aby investoři obdrželi úrokový výnos předem v předepsané formě a vrácení jistiny dluhu;
- poskytnout investorům dodatečná práva a záruky. Například přednost při přijímání úrokových výnosů, poskytnutí dluhopisového úvěru s příjmem z provozu infrastrukturního zařízení, vyšší sazba kupónový (úrokový) příjem, možnost použít pro úvěrové zajištění(REPO operace) atd.
Navzdory zjevným výhodám, jak pro vydávající stát, tak pro investory v Rusku, je používání umělé inteligence stále ve velmi raných fázích. To je v jistém smyslu výhoda pro ty investory, kteří do nich jako první vloží svůj kapitál.
Pokud se podíváme na samotnou praxi používání IR v Rusku, pak bychom se měli nejprve zaměřit na následující cenné papíry této třídy:
- Nepochybným lídrem v rozvoji infrastrukturních projektů v Rusku je největší dopravní operátor v zemi - PJSC Russian Railways.. Veřejnost akciová společnost"Ruština železnice» je jednou ze tří největších železničních společností na světě.
IO je v tomto případě zdrojem financování, který částečně nahradí peníze Fondu národního blahobytu (NWF) ve výši 100 miliard rublů, které se ruská vláda rozhodla v roce 2015 poskytnout prostřednictvím VTB na financování řady projektů tuzemského železničního monopolu. Ruské dráhy navíc získaly dalších 30 miliard rublů z umístění dluhopisů infrastruktury plus asi 40 miliard rublů z penzijního spoření, které spravuje Vnesheconombank.
Dne 22. května 2013 burza MICEX přijala k obchodování burzovně obchodované dluhopisy Ruských drah série BO-09 - BO-20 v celkové výši 300 miliard rublů. Objem každé série je 25 miliard rublů. Nominální hodnota jednoho cenného papíru je 1 tisíc rublů. Splatnost úvěrů BO-09 - BO-11 je 15 let, BO-12 - BO-14 - 20 let, BO-15 - BO-17 - 25 let, BO-18 - BO-20 - 30 let. Čísla jsou vydávána otevřeným předplatným.
Dluhopisy umožňují výplatu pololetních kuponů s výnosem od 10 do 17 % ročně. V současné době je v oběhu 10 emisí burzovně obchodovaných dluhopisů Ruských drah v celkovém objemu 225 miliard rublů a 13 emisí klasických dluhopisů za 190 miliard rublů.
- Dalším zajímavým emitentem IO je veřejno-soukromá společnost Avtodor, která je monopolním provozovatelem silničních staveb po celé republice. Tato superkorporace má k dispozici federální silniční fond, který dostává peníze od všech účastníků silničního provozu, jak firemních silničních dopravců, tak motoristů.
Jak je patrné z cenového grafu těchto dluhopisů se splatností 10 let, je po nich značná poptávka. Ostatně příjem investorů z těchto dluhopisů je zajištěn likviditou přicházející z celé země, což nenechá nikoho na pochybách, kam investovat peníze, zejména pro ty, kteří tyto cesty neustále používají.
- Dalším, neméně zajímavým příkladem investiční investice, na kterou by se investoři měli blíže podívat a skutečně stojí za to, jsou dluhopisy PJSC EvrazHolding největší provozovatel v Rusku námořních a říčních přístavů a přístupových cest k nim.
To holdingu umožňuje s minimálními náklady vyvážet hutní produkty a uhlí na všechny světové trhy, především do Evropy a Číny. Přestože finanční instituce mají nepochybné výhody oproti podobné třídě dluhových cenných papírů, investoři by si měli být také vědomi rizik spojených s obchodováním s těmito investičními nástroji.
Mezi tato rizika patří následující typy:
- environmentální rizika, například když byla změněna trasa položení ropovodu z východní Sibiře na tichomořské pobřeží.
- rizika spojená s opatřeními nařízení vlády,
- tržní rizika,
- inflační rizika, zejména možná devalvace rublu, ve kterém jsou dluhopisy denominovány
- rizika zhoršení podmínek pro tuto oblast činnosti,
Příkladem rizik spojených s realizací velkých infrastrukturních projektů a připisovaných rizikům spojeným s vládními regulačními opatřeními je situace s projektem Nord Stream. Nová pravidla pro regulaci plynárenské infrastruktury tak mohou vést k omezení jejího provozu, což je spojeno s kroky vlád Německa a pobaltských zemí.
Jako závěr
Sluší se dodat, že přestože je investiční trh v Rusku poměrně slabý, s rozvojem ekonomiky země poroste poptávka a zájem o distribuci tohoto investičního aktiva, a to jak ze strany soukromých investorů, tak státu.
V nedávné době byla v ruském tisku aktivně diskutována otázka infrastrukturních dluhopisů1. Je to dáno především iniciativou ruské vlády(2) začít po vzoru některých států financovat výstavbu a provoz infrastrukturních zařízení pomocí tzv. infrastrukturních dluhopisů.
Vládní program protikrizových opatření tak počítá s umístěním infrastrukturních dluhopisů Ruských drah (dne 29. ledna 2009 společnost registrovala 7 emisí dluhopisů, které umísťuje jako dluhopisy infrastruktury(3). Dluhopisy Ruských drah však nejsou infrastrukturní dluhopisy, protože emisní dokumenty neposkytují záruky za zamýšlené použití získaných prostředků, zajištění dluhopisů z výnosů z infrastrukturních zařízení a další ustanovení, která jsou součástí infrastrukturních dluhopisů infrastrukturního projektu (4).
Financování projektu infrastruktury se skutečně provádí vydáním dluhopisů spolu s půjčkou a vládní dotace v současné světové praxi. Tyto dluhopisy se dělí na projektové dluhopisy, výnosové dluhopisy a obecné obligace. Toto rozdělení závisí především na tom, kdo je emitentem (soukromá společnost nebo veřejný subjekt), a dále na zabezpečení dluhopisů az toho vyplývajících vlastnostech. Tyto typy dluhopisů se v ekonomické literatuře a žurnalistice často spojují pod obecným názvem „infrastrukturní dluhopisy“.
Tento článek stručně popisuje tyto typy dluhopisů a pojednává o aktuálně dostupných návrzích na získání financování pomocí emisí dluhopisů pro infrastrukturní zařízení v Rusku.
PROJEKTOVÉ Dluhopisy
Obecná charakteristika
Projektové dluhopisy jsou cenné papíry vydané soukromou projektovou společností, která vlastní infrastrukturní aktivum (ať již ve výstavbě, nebo již bylo vybudováno) a jejichž platby jsou prováděny z výnosů z provozu infrastrukturního aktiva a jejichž dokumenty o vydání obsahují ujednání umožňující držitelé dluhopisů (a jejich zástupci) sledují okolnosti, které významně ovlivňují cash flow financovaný infrastrukturní projekt.
Projektovou společnost ovládá zadavatel - osoba iniciující výstavbu a provoz infrastrukturního zařízení. Projektová společnost vlastní práva na nároky ze smluv o provozování svého infrastrukturního zařízení, které poskytuje jako jedno ze zajištění závazků vyplývajících z nabytého úvěru, včetně vydaných projektových dluhopisů. Projekční firma sleduje postup prací na výstavbě infrastrukturního zařízení zhotovitelem a po uvedení zařízení do provozu je řídí.
Inkaso provozních plateb (na jejichž úkor jsou plněny závazky z projektových dluhopisů) od konečných uživatelů infrastrukturního zařízení provádějí provozovatelé zařízení, které jmenuje projektová společnost.
Držitelé projektových dluhopisů mají možnost kontrolovat aktivity projektové společnosti tím, že udělují zástupci držitele dluhopisů právo dostávat od projektové společnosti a provozovatelů jakékoli informace týkající se provozu zařízení infrastruktury. Kromě toho může být členem představenstva projektové společnosti zvolen zástupce držitelů dluhopisů, aby bylo možné kontrolovat volbu jediného výkonného orgánu projektové společnosti.
Projektové dluhopisy a opatření státní podpora
Projektová společnost vzniká jak v rámci čistě soukromých projektů, tak projektů partnerství veřejného a soukromého sektoru. V druhém případě projektová společnost zpravidla vystupuje jako koncesionář na základě koncesní smlouvy se státem (koncesionář).
Stát se často zapojuje do projektů, které vyžadují dlouhodobou výstavbu kapitálově náročné infrastruktury s významným společenským významem, nebo do projektů, u kterých je typ infrastruktury nový. Stát však většinou přebírá jen část úvěrová rizika ve vztahu k zařízení infrastruktury poskytováním vládních podpůrných opatření.
Nejčastěji používaná vládní podpůrná opatření jsou opatření jako:
- poskytnutí státní záruky za závazky pojišťovací organizace, která pojišťuje rizika emitenta za závazky vůči držitelům dluhopisů;
- poskytnutí státní záruky v rámci koncesní smlouvy (garance určité výše výnosů z provozu infrastrukturního zařízení, určitá výše kurz atd.);
- daňové výhody;
- poskytování státních záruk za projektové dluhopisy.
Taková vládní podpůrná opatření se výrazně zvyšují úvěrová kvalita projektové dluhopisy (ačkoli přímo nezaručují závazky vyplývající z dluhopisů(5), protože jsou zaměřeny na zajištění určité úrovně ziskovosti infrastrukturního zařízení (platby na projektové dluhopisy jsou zajištěny výnosy z provozu projektu infrastruktury) .
Úvěrová kvalita opatření státní podpory závisí na charakteristikách, jako jsou: podmínky realizace (např. zda je nutné získat dodatečné schválení výdajů z rozpočtu pro platby v rámci státní záruky; je nutné, aby platby v rámci státní záruky byly v prodlení? o dluhopisech nebo je v dostatečném předstihu upozorněno na nedostatek finančních prostředků na platby z dluhopisů); přednost exekuce v rámci státní záruky; politická rizika spojená s realizací infrastrukturního projektu (např. politická podpora některých projektů může výrazně klesnout během volební kampaně).
O POJMU „INFRASTRUKTURNÍ DLUHOPISY“
Ruský termín „infrastrukturní dluhopisy“ je vytvořen sledováním překladu fráze infrastrukturní dluhopisy, která se používá v ekonomickém a právním významu. V literatuře věnované financování infrastrukturních projektů se tento termín často vztahuje na všechny dluhopisy, které jsou vydávány k financování infrastrukturního zařízení (infrastrukturní dluhopisy v ekonomickém smyslu) (6). V čistě právním smyslu termín
infrastrukturní dluhopisy se používají v legislativě některých států USA(7) a označují ty dluhopisy, které jsou vydávány výhradně k financování výstavby (nákupu, rekonstrukce) infrastrukturního zařízení.
Běžnějším legislativním termínem ve Spojených státech, který se vztahuje na dluhopisy používané k financování infrastrukturního projektu, jsou výnosové dluhopisy (8), (9).
PŘÍJMOVÉ DLUHOPISY
Vlastnosti dluhopisů zajištěných výnosy
Vydavatel
Dluhopisy zajištěné výnosy jsou dluhopisy, které jsou emitovány veřejnoprávními právnickými osobami (stát, obec) a/nebo veřejnoprávními právnickými osobami (právnické osoby založené veřejnoprávní právnickou osobou nebo na jejímž základním kapitálu má rozhodující účast, jakož i právnické osoby). subjekty vykonávající jakékoli veřejné funkce (na základě smlouvy s veřejnoprávní právnickou osobou nebo licence) (dále jen veřejnoprávní subjekt).
Zabezpečení
Jako zajištění těchto dluhopisů jsou poskytovány výnosy z provozu zařízení infrastruktury ( daňové poplatky, cla, tarify atd.). Majetek veřejných subjektů obecně nezajišťuje závazky dluhopisů krytých výnosy.
Na rozdíl od projektových dluhopisů lze tento typ dluhopisů zajistit výnosy z provozování nejen infrastrukturního zařízení, k jehož financování byly vydány, ale také dalších infrastrukturních zařízení ve vlastnictví veřejného subjektu (10).
Daňová neutralita
Důležitou výhodou dluhopisů zajištěných výnosy je režim daňové neutrality. Výnosy z dluhopisů zajištěné výnosy podle ní nepodléhají daním na federální ani místní úrovni. Díky tomu výrazně snižuje úroková sazba o dluhopisech zajištěných výnosem, čímž se snižují náklady na veřejné vzdělávání.
Struktura transakce pro vydání dluhopisů zajištěných výnosy
Obecně je postup při vydávání dluhopisů zajištěných výnosy následující.
Zadavatelem (osobou, která iniciovala výstavbu a provoz infrastrukturního zařízení) a zároveň emitentem dluhopisů zajištěných výnosem jsou státní/obecní úřady nebo státní/obecní právnické osoby. Inkaso tržeb z provozu infrastrukturního zařízení může provádět (a) buď zadavatel na účet k tomu určený, (b) nebo zástupce držitelů dluhopisů, (c) nebo provozovatel jmenovaný sponzora.
Výnosy z provozu infrastrukturního zařízení jsou hlavním zdrojem úhrad a zajištění závazků emitenta z dluhopisů zajištěných výnosy. Objekt infrastruktury se nepřevádí jako zajištění závazků
o dluhopisech zajištěných výnosem a je ponecháno veřejnoprávnímu subjektu.
Ve Spojených státech může veřejnoprávní subjekt (sponzor) uzavřít smlouvu se soukromou společností (developerem), na jejímž základě získává soukromá společnost právo provozovat infrastrukturní zařízení. V tomto případě se platby soukromé společnosti podle takové dohody používají k placení úroků a splácení dluhopisů zajištěných výnosem. Současně zůstává vlastnictví objektu infrastruktury veřejnému subjektu. Po vypršení smlouvy s veřejnoprávním subjektem má soukromá společnost právo odkoupit zařízení infrastruktury, pokud splnila všechny podmínky takové smlouvy.
Kromě toho má soukromá společnost díky komunálním programům na financování infrastrukturních zařízení (11) právo iniciovat výstavbu a provoz infrastrukturního zařízení a také vydání dluhopisů zajištěných výnosy. Na základě těchto programů veřejný subjekt vybere soukromou společnost, jejíž aplikace nejvíce odpovídá požadavkům stanoveným v programu. Přitom emitenty dluhopisů zajištěných výnosy a vlastníky infrastruktury jsou veřejné subjekty.
Výhody pro stát
Vydávání dluhopisů krytých výnosy je jedním ze způsobů, jak přilákat soukromé investice do infrastrukturního projektu. Takové dluhopisy však tvoří pouze část obecná struktura financování infrastruktury, které obvykle poskytuje federální a subfederální dotace, soukromé investice ve formě přímou účast v projektu (prostřednictvím koncese) a půjčování.
Důležitou výhodou dluhopisů krytých výnosy jako dluhového nástroje je, že aktiva veřejného subjektu, s výjimkou výnosů z infrastruktury, jsou „chráněna“ před nároky držitelů dluhopisů krytých výnosy. Kromě toho jsou primární povinnosti veřejného subjektu v rámci dluhopisů krytých výnosy omezené peněžní závazky. Držitelé dluhopisů nezískávají žádný majetkový podíl na financované infrastruktuře.
Důsledky pro soukromé investory
Investice do dluhopisů krytých ziskem nabízí retailovým investorům výhody, jako je snížení daňové zatížení o výnosech z dluhopisů a výrazném snížení právních rizik spojených s postavením emitenta, emisí dluhopisů a použitím získaných prostředků:
- výnosy z dluhopisů zajištěných výnosy nepodléhají daním;
- k výraznému snížení právních rizik dochází díky legislativní konsolidaci hlavních prvků transakční struktury:
- právo emitenta vydávat dluhopisy;
- poskytování výnosů z infrastrukturního zařízení jako zajištění;
- zamýšlené použití výnosy z infrastruktury jako zajištění.
Legislativní úprava tak brání možnosti uznat transakci s vydáním dluhopisů zajištěných výnosem za neplatnou. A jakékoli zneužití výnosů z provozu infrastrukturního zařízení zajišťujícího dluhopisy je neplatné.
Legislativní úprava dluhopisy zajištěné výnosy
V zemích, jako jsou USA12 a Polsko, existují zvláštní právní předpisy týkající se dluhopisů krytých výnosy.
Zákony o dluhopisech krytých výnosy obvykle pokrývají následující otázky:
- udělení práva vydávat dluhopisy zajištěné výnosy veřejnoprávním subjektům;
- konsolidace exkluzivních zamýšlený účel zajištění poskytnuté v rámci dluhopisů (tj. výnosy z provozu zařízení infrastruktury) ke splnění závazků z dluhopisů, jakož i zákaz exekuce takového zajištění u pohledávek, které nesouvisejí se závazky z dluhopisů zajištěných výnosem, a to i v případě úpadku jejich vydavatel;
- postup rozhodování o vydání dluhopisů zajištěných výnosem(13);
- zákaz uplatňovat nároky na veřejné školství z jeho majetku, který nebyl poskytnut jako zajištění dluhopisů zajištěných výnosy (především ve vztahu k rozpočtovým příjmům veřejného školství)(14), (15);
- zvláštní pravidla rozpočtové legislativy pro vydávání a oběh dluhopisů zajištěných výnosy (16);
- některé podmínky pro vydávání dluhopisů zajištěných výnosem(17);
- způsoby, jak financovat veřejné školství, aby mu poskytlo potřebné finanční prostředky na vydávání dluhopisů krytých výnosy.
Konsolidace na úrovni práva hlavních prvků struktury transakce pro emisi dluhopisů zajištěných výnosy (pravidla o emitentovi, o zajištění dluhopisů atd.) je významnou zárukou práv investorů, neboť eliminuje případné spory a nejistotu při výkonu svých práv přímo zakotvených v zákoně. To zase předurčuje docela vysokou úvěrový rating dluhopisy zajištěné výnosy.
Dluhopisy s obecným závazkem emitenta
Jako zajištění plateb za dluhopisy mohou sloužit nejen výnosy z provozu infrastrukturního zařízení, ale i veškerý majetek veřejného subjektu (emitenta). Takové dluhopisy se nazývají obecné obligace (18). K platbám na ně se v případě, že výnosy z provozu infrastrukturního zařízení nepostačuje, použije jiný majetek emitenta (především jde o daňový příjem rozpočet).
K rozhodnutí o vydání dluhopisů s obecným závazkem emitenta je obvykle nutný souhlas zákonodárného orgánu (schválení referendem, souhlas oprávněného vyššího orgánu), neboť to zakládá další rozpočtové výdajové povinnosti.
Obecné obligační dluhopisy jsou zpravidla vydávány v případech, kdy je nutné dlouhodobě zajistit financování velkých, nákladných projektů.
NAVRHOVANÉ DLUHOPISOVÉ MODELY PRO FINANCOVÁNÍ PROJEKTU INFRASTRUKTURY
Aktuálně Rusko přijalo řadu opatření k zavedení tzv. infrastrukturních dluhopisů do oběhu. Tyto návrhy, včetně zprávy ruského ministerstva pro hospodářský rozvoj o dluhopisech infrastruktury(19), jsou založeny na modelu, v němž je emitentem dluhopisů soukromý subjekt. právnická osoba(koncesionář realizující infrastrukturní projekt na základě koncesní smlouvy). Tak, Federální služba na finančních trzích vychází z chápání infrastrukturních dluhopisů jako cenných papírů s dlouhodobě splátky, jejichž provedení je zajištěno státní zárukou nebo zárukou státní korporace VEB(20).
Pro takové „infrastrukturní dluhopisy“ však neexistuje žádné ustanovení o zamýšleném použití těchto dluhopisů, které by zajistilo platby z dluhopisů výnosy ze zařízení infrastruktury, a neexistují žádné mechanismy pro zveřejňování informací o postupu realizace projektu infrastruktury. , který by měl držitelům dluhopisů umožnit kontrolovat požadovanou výši výnosů z plateb z dluhopisů. Proto návrhy FFMS týkající se infrastrukturních dluhopisů ve skutečnosti znamenají podnikové dluhopisy. Podnikové dluhopisy a dluhopisy infrastruktury (21) jsou však dva zásadně odlišné nástroje.
Prvním je typ financování, které se provádí „proti“ generálovi finanční situaci vypůjčovatel (emitent), tj. platby za dluhopisy jsou prováděny z provozních příjmů emitenta, a nikoli z konkrétního zdroje. Naproti tomu infrastrukturní dluhopisy jsou typem financování, při kterém věřitelé posuzují rizika spojená s konkrétním infrastrukturním projektem, protože platby za dluhopisy se provádějí z výnosů z provozu infrastruktury.
NUTNÉ LEGISLATIVNÍ ZMĚNY V RUSKU
Výše popsané nástroje pro financování infrastrukturních projektů – projektové dluhopisy vydané soukromými společnostmi a výnosy kryté dluhopisy vydané veřejnými subjekty – lze v Rusku používat, pokud se změní řada předpisů. Takové legislativní změny by měly zaprvé na legislativní úrovni zakotvit normy, které umožňují realizovat základní principy projektového financování, a zadruhé zajistit vydávání infrastrukturních dluhopisů.
Implementace základních principů projektového financování:
- rozšíření zajištění cenných papírů. V současné době legislativa v oblasti cenných papírů umožňuje poskytnout jako zajištění cenných papírů pouze dva druhy majetku: cenné papíry a nemovitost. Tento seznam by měl být rozšířen a jakýkoli majetek by měl být přijat jako zástava cenných papírů, s výjimkou majetku, jehož oběh je zakázán. V rámci projektového financování jsou tedy zpravidla zajišťována práva pohledávek ze smluv o provozování infrastrukturního zařízení (platby nájemného, poplatky za použití dálnice, letištní taxy, tarify za nakládku a vykládku v přístavu atd.). ;
Infrastrukturní dluhopisy jsou typem financování, při kterém věřitelé posuzují rizika spojená s konkrétním infrastrukturním projektem, protože platby za dluhopisy se provádějí z výnosů z provozu infrastruktury.
- výhradním předmětem činnosti projekční společnosti. Výhradní předmět projektové společnosti umožňuje investorům projektu kontrolovat okruh osob, které mohou uplatňovat nároky vůči projektové společnosti. Taková kontrola může výrazně snížit úvěrová rizika investorů do projektu, protože je vyloučena možnost uplatnění nároků vůči projektové společnosti osobami, které nejsou zapojeny do procesu realizace projektu infrastruktury. Kromě toho je vyloučena možnost nezákonného nakládání s majetkem zapojeným do projektu infrastruktury ze strany projektové společnosti (především infrastrukturního zařízení);
- omezení možnosti reorganizace, likvidace a konkurzního řízení ve vztahu k projektové společnosti. Aby bylo zajištěno řádné plnění závazků vůči věřitelům, musí projektová společnost existovat až do úplného splnění všech jejích závazků vůči věřitelům. Proto je nutné zavést možnost omezení práva projektové společnosti zahájit řízení o její reorganizaci nebo likvidaci. Kromě toho je třeba omezit okruh osob, které mají právo podat rozhodčí soudžádost o prohlášení úpadku projektové společnosti;
- valná hromada vlastníků dluhopisů a zástupce vlastníků dluhopisů. Valná hromada vlastníků dluhopisů je nezbytná především pro (a) možnost změny rozhodnutí o vydání dluhopisů a (b) rozhodování o použití konkrétních prostředků právní ochranu práva držitelů dluhopisů. Díky valná hromada je možné učinit rozhodnutí závazným pro každého držitele dluhopisů, včetně těch, kteří hlasovali proti takovému rozhodnutí.
Zástupce držitelů dluhopisů bude jednat jménem všech držitelů dluhopisů, což umožní (a) emitentovi komunikovat během období oběhu projektových (infrastrukturních) dluhopisů s jednou osobou (a nikoli se všemi držiteli dluhopisů) a (b) chránit práva nejrychlejším a nejprofesionálnějším způsobem a zájmy držitelů dluhopisů (například při exekuci na zajištění projektových (infrastrukturních) dluhopisů).
Zajištění emise infrastrukturních dluhopisů:
- možnost vydávání infrastrukturních dluhopisů příslušnými orgány v oblasti infrastruktury. Je nutné poskytnout možnost vydávat dluhopisy státním (obecním) orgánům, které provádějí vládní funkce(funkce samosprávy) v příslušném sektoru infrastruktury (například ministerstvo dopravy). Ruská federace, řídící orgán ustavující entity Ruské federace a orgán místní samosprávy v této oblasti silniční zařízení). Tím se výrazně zkrátí doba pro přijímání rozhodnutí nebo přijímání opatření, která se stanou nezbytnými během období oběhu dluhopisů infrastruktury (např. odsouhlasení dokumentů o zpřístupnění informací)(22);
- oddělení rozpočtové prostředky jako součást projektu infrastruktury. Při vydávání infrastrukturních dluhopisů, jejichž emisní listina stanoví správu infrastrukturního zařízení rozpočtové instituceúčtování příjmů a plateb spojených s infrastrukturním zařízením musí být provedeno odděleně od všech ostatních rozpočtových prostředků odpovídajícího rozpočtu (při zachování možnosti rozpočtové kontroly). Cílem tohoto opatření je zabránit mísení příjmů z užívání infrastrukturního zařízení ve vlastnictví státu (obce) (které je poskytováno jako zástava za infrastrukturní dluhopisy) s ostatními příjmy rozpočtu;
- zajištění plateb za infrastrukturní dluhopisy prostřednictvím regulovaných tarifů. Aby byla emitentům infrastrukturních dluhopisů poskytnuta možnost krýt nedostatek finančních prostředků na platby za infrastrukturní dluhopisy v případě poklesu objemu regulovaných tarifů vybíraných z provozu infrastrukturního zařízení, musí právní úprava stanovit právo zřizovat ve výdejních dokladech je uveden postup a podmínky pro změnu (včetně zvýšení) regulovaných tarifů za provozu zařízení infrastruktury bez nutnosti získání zvláštního povolení od orgánu v oblasti státní regulace cen (tarifů) za zboží (služby) (Federální tarifní služba );
- žádné zdanění příjmů z plateb za infrastrukturní dluhopisy. Musí být nainstalován v daňový řád sazba daně nula procent z úrokových výnosů z dluhopisů infrastruktury, stejně jako zisk z prodeje dluhopisů infrastruktury jejich vlastníky.
____________________________________________________________________
(1) Infrastrukturní dluhopisy přitahují rostoucí zájem velkých společností finanční instituce po celém světě. Například členské státy ASEAN+3 vytvořily speciální pracovní skupinu, která má vypracovat doporučení k nezbytným legislativním změnám k zajištění schopnosti vydávat infrastrukturní dluhopisy v zemích ASEAN+3.
(2) Federální služba pro finanční trhy již vypracovala koncepci federálního zákona „o dluhopisech v oblasti infrastruktury“.
(4) Viz například „Příjmy z koncesí“ – komentář zástupce vedoucího Federální služby pro finanční trhy Ruska A. Yu Sinenko pro noviny RBC Daily o iniciativě služby vydávat dluhopisy infrastruktury (http:/). /www.ffms.gov.ru/document asp?ob_no=107263&print=1); Zpráva ministerstva ekonomický rozvoj Ruská federace, vypracovaný jménem vlády Ruské federace č. KA-P13-4211 ze dne 14. července 2008.
(5) S výjimkou státních záruk za dluhopisy.
(6) Viz například Financování dluhopisů pro projekty infrastruktury v regionu ASEAN+3, 2008 (Asijská rozvojová banka).
(8) Viz např. Oakland Municipal Code Section 4.40, Ohio Revided Code Section 6123, Michigan Revenue Bond Act of 1933, Revided Sections 349.400-349.670 zákony státu Nevada (USA) (The Nevada Revenised Statutes).
(9) Existují i jiné názvy, například obligace průmyslového rozvoje.
(10) Jako například při výstavbě infrastrukturních zařízení ze strany Port Authority of New York a New Jersey.
(11) Dluhopisový program s výnosy Federální okres Columbia (USA) (District of Columbia Revenue Bond Program), stejně jako Michigan Industrial Development Bond program (USA).
(12) Skutečnost, že dluhopisy kryté výnosy jsou popsány pomocí základních charakteristik (stejně jako termínů) dluhopisů vydaných ve Spojených státech, je způsobena tím, že největší počet transakce a největší objem emisí dluhopisů zajištěných výnosy probíhají ve Spojených státech amerických. Zkušenosti USA s financováním výstavby a provozu infrastruktury pomocí dluhopisů krytých výnosy se využívají k rozvoji vlastních dluhopisových institucí krytých výnosy v zemích, jako je Velká Británie, Japonsko a Singapur. (viz například zpráva Financing the Future A o inovativních mechanismech financování velkých projektů regenerace v Londýně, duben 2004 (výborem pro hospodářský a sociální rozvoj).
(13) Je například stanovena potřeba získat předchozí souhlas oprávněného orgánu (článek 11-43-315, oddíl 43 zákoníku zákonů Jižní Karolíny, USA) (zákon o bankách dopravní infrastruktury v Jižní Karolíně).
(14) S výjimkou případů vydání dluhopisů s obecným závazkem emitenta.
(15) Článek 11-74-10 odst. 1 písm. 74 Illinois Municipal Act (USA) (The Industrial Project Revenue Bond Act).
(16) Podle Čl. 23b zákona Polské republiky „O dluhopisech“ ze dne 29. června 1995, při výpočtu limitů pro převzetí dluhových závazků veřejnoprávním subjektem se nebere v úvahu výše závazků veřejného subjektu z infrastrukturních dluhopisů. .
(17) Například je nainstalován lhůta, pro které mohou být vydány dluhopisy infrastruktury (článek 11-43-340, hlava 43, Code of Laws of South Carolina, USA) (South Carolina Transportation Infrastructure Bank Act).
(18) Obecné obligační dluhopisy.
(19) Zpráva Ministerstva hospodářského rozvoje Ruské federace zpracovaná jménem vlády Ruské federace č. KA P13-4211 ze dne 14. července 2008.
(20) Pro zajištění možnosti vydávání infrastrukturních dluhopisů změnil FFMS pravidla pro zařazení dluhopisů do kotačního listu „A“ (viz příkaz FFMS č. 07-102/PZ-N ze dne 9. října 2007 „O změnách k předpisům o činnosti při organizování obchodu na trhu s cennými papíry“). Viz také rozhovor se zástupcem vedoucího Federální služby pro finanční trhy Ruska o tomto příkazu (http://www.fcsm.ru/document.asp?ob_no=182108).
(21) Ve vztahu k ruské praxi se navrhuje označovat dluhopisy infrastruktury jako dluhopisy zajištěné výnosy (které se ve skutečnosti v právních předpisech řady států USA nazývají dluhopisy infrastruktury).
(22) V současné době mohou státní (komunální) dluhopisy vydávat pouze finanční úřady (Ministerstvo financí Ruské federace, finanční úřad subjekt Ruské federace, finanční úřad obce).
V současné době se u nás vyvinula situace, kdy se otázka potřeby některých speciálních infrastrukturních dluhopisů stává velmi palčivou. Na jedné straně všichni analytici jednomyslně tvrdí, že většina ekonomických problémů souvisí s nedostatkem nebo špatnou kvalitou infrastruktury; na druhé straně kvůli všeobecnému poklesu finanční trh Arzenál nástrojů, které mohou investoři využít k investování nashromážděných prostředků, se zužuje.
Struktura ruského finančního trhu nezahrnuje takový nástroj, který vyspělé finanční trhy znají, jako infrastrukturní dluhopis. To omezuje možnosti přilákání kapitálu do tvorby a rozvoje dopravy, energetiky, bydlení a komunálních služeb a další infrastruktury. Potřeba investic je přitom hodnocena jako kolosální a nelze ji plně uspokojit pouze na náklady státu.
Za takových okolností se zdá, že jednou z důležitých a očekávaných oblastí pro zlepšení trhu je rozšíření seznamu finanční nástroje zavedením infrastrukturních dluhopisů do oběhu.
Mezinárodní zkušenosti
Infrastrukturní dluhopisy jsou široce používány v mnoha zemích: USA, Austrálie, Chile, Indie atd. V řadě těchto zemí jsou financovány infrastrukturní projekty penzijní fondy prostřednictvím vydávání infrastrukturních dluhopisů.
USA
Ve Spojených státech je praxe vydávání dluhopisů komunální infrastruktury rozšířená. Komunální dluhopisy existují ve dvou typech: dluhopisy pro obecné použití a dluhopisy z výnosů projektu. Zdrojem splácení dluhu pro posledně jmenované jsou platby od spotřebitelů služeb, například za použití vody, elektřiny nebo silnic. Kromě toho jsou ve Spojených státech vydávány dluhopisy průmyslového rozvoje atd. Emitenty dluhopisů jsou nejčastěji státní orgány na různých úrovních.
Komunální úvěry patří mezi nejspolehlivější finanční nástroje: přes 35 % objemu těchto nástrojů drží podílové fondy, cca 15 % je v portfoliích pojišťoven a cca 10 % je v portfoliích bank.
Ve Spojených státech jsou prostředky z penzijních fondů investovány do dluhopisů infrastruktury. V roce 1993 tak státní penzijní fond státu Connecticut investoval 50 milionů dolarů do projektu vytvoření nových pracovních míst ve státě s 15 % ročně.
Austrálie
V Austrálii je hlavním emitentem infrastrukturních dluhopisů vláda.
Vydávání infrastrukturních dluhopisů je regulováno dvěma agenturami: australskou daňová služba a autorita udělující vývoj (ten je odpovědný za to, že dluhopisy splňují zákonné požadavky). Zákon o rozvojových grantech uvádí, že výpůjčky infrastruktury se provádějí ve formě:
přímé půjčování
nepřímá půjčka (poskytnutí úvěru)
refinancování
Zákonné omezení oběhu infrastrukturních dluhopisů je jasně definovaným seznamem objektů, které jsou považovány za infrastrukturu. Patří sem pozemní a letecká doprava, zařízení na výrobu elektřiny, zásobování elektřinou, zásobování plynem, zásobování vodou, kanalizace a zařízení na úpravu vody. Veřejnost je za používání těchto zařízení zpoplatněna.
Obecně platí, že australské dluhopisy infrastruktury poskytují svým držitelům příležitost:
v budoucnu mít zisk z realizace infrastrukturních projektů
získat daňové zvýhodnění (maximálně 15 let)
každoročně přezkoumat otázku své účasti na financování projektu
Chile
V Chile jsou aktiva penzijních fondů investována prostřednictvím dluhopisů do konkrétních projektů - výstavba bydlení a komunálních služeb, letišť, silnic atd. První v Latinská Amerika v listopadu 1998 zde byl vydán infrastrukturní dluhopis. Zdrojem pro emisi byly peníze z penzijních fondů a také prostředky naakumulované v rukou pojistitelů. Spuštění prvních infrastrukturních dluhopisů iniciovala pojišťovna Santander. Emitentem infrastrukturních dluhopisů v Chile je koncesionář. Je třeba poznamenat, že koncesní projekty v Chile využívající mechanismus dluhopisů na infrastrukturu získaly vysoké úvěrové hodnocení.
Indie
Emitenty infrastrukturních dluhopisů v Indii jsou především banky (např. ICICI a FDBI). V této zemi jsou běžné dva typy infrastrukturních dluhopisů: „daňově šetřící dluhopisy“ a dluhopisy s pravidelným příjmem.
Daňově úsporné dluhopisy vám umožňují získat odpočet základ daně na daň z příjmu ve výši 20 % z investované částky. Zákonodárce zároveň stanovil maximální výši investic do infrastrukturních dluhopisů, jakož i velikostní limit daňový odpočet).
Dluhopisy s pravidelným příjmem zahrnují penzijní dluhopisy, vzdělávací dluhopisy, dluhopisy zvyšující příjem atd.
Banky poskytují investorům půjčky proti infrastrukturním dluhopisům (stejně jako jejich zajištění). Velikost úvěru zajištěného infrastrukturními dluhopisy závisí na ekonomické ukazatele konkrétní infrastrukturní projekt. Úroková sazba infrastrukturních dluhopisů nezávisí na výši inflace, a proto nemusí být tyto cenné papíry dlouhodobě příliš ziskové. Obecně platí, že držitel indických dluhopisů infrastruktury není imunní vůči nepřijetí prostředků investovaných do těchto dluhopisů.
Obecně platí, že mezinárodní praxe vydávání a obchodování dluhopisů infrastruktury má ve srovnání s tradičními podnikovými dluhopisy následující rysy:
účelové využití prostředků získaných z umístění na realizaci dlouhodobých investičních infrastrukturních projektů (silnice a železnice, přístavy, letiště, elektrické vedení, potrubí a ropovody a plynovody)
provádění emise infrastrukturních dluhopisů, zejména v rámci plnění koncesních smluv mezi státními či samosprávnými orgány a koncesionářskou společností, která vystupuje jako emitent dluhopisů
Hlavní investoři investující do infrastrukturních dluhopisů jsou institucionální (penzijní fondy, pojišťovny) a další konzervativní investoři
dlouhodobé období oběhu infrastrukturních dluhopisů, vázané na dobu výstavby (rekonstrukce) infrastrukturního zařízení a na dobu jeho provozu (v průměru 15–25 let)
zajištění emise dluhopisů se státními zárukami, pojištění rizik, bankovní záruky a záruky, jakož i další záruky bezpečnosti
Naše cesta
Hlavními spotřebiteli budoucích infrastrukturních dluhopisů jsou samozřejmě konzervativní investoři (penzijní fondy, pojišťovny). Je to dáno především tím, že požadavky na skladbu a strukturu jejich majetku jsou poměrně přísné, a proto v podmínkách finanční krize jejich schopnost investovat nahromaděné prostředky neustále klesá.
Je zřejmé, že od té doby se všechny požadavky a omezení týkají struktury aktiv konzervativní investoři, vázané na pravidla výpisu, nejrychlejším a nejoptimálnějším způsobem, jak taková omezení odstranit, byla změna právě těchto pravidel.
Federální služba pro finanční trhy Ruska svým nařízením ze dne 23. prosince 2008 č. 08-59/pz-n doplnila seznam výjimečných případů, kdy mohou být cenné papíry zařazeny do kotovaných seznamů, aniž by byly splněny některé z příslušných požadavků - v zejména při neexistenci měsíčního objemu transakcí je existence emitenta nedostatečná, nemá žádné ztráty, stejně jako při absenci zpráv o mezinárodní standardy. Výsledkem zavedení těchto uvolnění pro kotační proceduru bylo, že některé dluhopisy, které jsou vydávány případně za účelem získání finančních prostředků na infrastrukturní projekty (alespoň pokud jde o koncese, je to přesně tento případ), budou moci počítat o tom, že Tyto dluhopisy budou investovat prostředky z penzijních fondů a pojišťoven. V tomto ohledu lze s určitou mírou konvence říci, že v důsledku těchto změn iniciovaných regulátorem se v Rusku naskytla příležitost vydávat kvaziinfrastrukturní dluhopisy.
Proč kvazi-? Protože ve větší míře se všechna tato uvolnění týkají spíše omezeného okruhu emitentů. Změny přijaté Federální službou pro finanční trhy jsou pouze začátkem cesty k zavedení infrastrukturních dluhopisů jako zvláštního nástroje ruského finančního trhu. Infrastrukturní dluhopisy jsou v tuto chvíli pouze názvem, nikoli nástrojem se skutečným obsahem.
Výše popsané zmírnění jsou obecně naprosto logické: je zřejmé, že dluhopisy vydané koncesionářskou společností (zpravidla speciálně vytvořenou projektovou společností) nebudou splňovat ani minimální požadavky pro zařazení do kotací, nemluvě o soulad s požadavky nejvyšších nabídkových listů. Přestože takoví emitenti nesplňují požadavky na spolehlivé emitenty, je třeba si uvědomit, že uzavření koncesní smlouvy se státem je zdlouhavý a nákladný proces. Vzhledem k požadavkům na koncesionáře je navíc třeba uznat, že samotná skutečnost uzavření koncesní smlouvy je základem pro to, aby byla koncesionářská společnost považována za vážného dlužníka.
V případě ručení za splnění závazků z dluhopisů státní zárukou nebo Vnesheconombank se další argumenty ve prospěch toho, že tyto dluhopisy lze zařadit do kotací s určitými ústupky, jeví jako zbytečné.
Důvody, proč říkáme, že přijatá opatření jsou omezená, jsou následující:
1.
Zákon o koncesních smlouvách, který byl zaveden v roce 2005, byl skutečně uplatňován až v polovině loňského roku kvůli řadě nedostatků, které způsobily, že koncese byly pro soukromé investory extrémně neatraktivní. Loni v létě došlo k významným novelizacím zákona, které nám umožní mluvit o koncesích jako o platném nástroji. Praxe aplikace tohoto zákona však naznačuje, že v blízké budoucnosti u nás pravděpodobně nebude uzavřeno více než 5–10 koncesních smluv (pokud mluvíme o federálních koncesích a koncesích uzavřených se zakládajícími subjekty Ruské federace). Tak
I když tedy všichni koncesionáři považují za nutné vydávat kvazi-infrastrukturní dluhopisy, je nepravděpodobné, že bychom mohli říci, že v Rusku existuje trh s dluhopisy infrastruktury a jakákoli konkurence mezi dlužníky.
2. Pokud mluvíme o garantované státem dluhopisů, pak i přesto, že právní předpisy Ruské federace stanoví možnost poskytování dlouhodobých státních záruk za závazky třetích osob, včetně těch, které vznikají v důsledku jejich emise cenných papírů, poskytování státních záruk za závazky emitentů cenných papírů jsou skutečně fungujícím mechanismem a i přes zásadní možnost přilákat investici do projektu se státní zárukou, samotná skutečnost vydání státní záruky nečiní dluhopisovou infrastrukturu se všemi z toho vyplývajícími důsledky.
Přitom podle Čl. 15 federálního zákona „O zvláštnostech emise a oběhu státních a komunálních cenných papírů“, v případě, že ručitel (Ruská federace, zakládající subjekt Ruské federace) plní závazky z podnikových cenných papírů namísto příkazce ( emitent), má ručitel právo požadovat od příkazce formou regresu vrácení částek vyplacených příjemci v rámci státní záruky. Pravidlo o regresním právu stanovené touto normou, stejně jako požadavek rozpočtové legislativy, že příkazce musí mít zajištěno vystavenou státní záruku, je klíčovým faktorem omezujícím použití státních záruk za účelem tvorby infrastrukturních dluhopisů. jako nástroj akciový trh, protože ne každý navrhovaný emitent infrastrukturních dluhopisů bude schopen splnit požadavek na poskytnutí kolaterálu za vládou poskytnuté záruky. Ve vztahu ke koncesím je třeba tuto okolnost zohlednit ve spojení se zákazem stanoveným v zákoně „o koncesních smlouvách“, kdy koncesionář ručí za své vlastnická práva podle koncesní smlouvy.
Pokud jde o možnost státní záruky na kvaziinfrastrukturní dluhopisy, vyvstává otázka vhodnosti takového zajištění z hlediska vládní výdaje. Faktem je, že státní záruky pro účely rozpočtové legislativy jsou stejnými výdaji, a tedy stát vlastně platí prostřednictvím rozpočtových výdajů to, co měl platit koncesionář. Velikost státních záruk je navíc každopádně omezena rozpočtovou legislativou a vydávání záruk je složitým správním řízením.
Vezmeme-li v úvahu všechny předložené argumenty, je třeba uznat, že zavedené kvazi-infrastrukturní dluhopisy nevyřeší problémy, které mají vyřešit, a nestanou se univerzálním způsobem, jak přilákat investice do infrastrukturních projektů, ale budou pouze osobní nástroj pro přilákání investic do jednotlivých projektů.
Provedené změny pravidel pro kotování cenných papírů řeší pouze jeden z cílů, totiž umožňují investovat peníze nashromážděné penzijními fondy do jednotlivých infrastrukturních projektů. Tyto změny neřeší systémové problémy nedostatku financí na infrastrukturní projekty. Navíc bez dalšího pokroku směrem k zavádění norem pro zvláštní úpravu postupu při vydávání infrastrukturních dluhopisů do legislativy zůstane slovo „infrastruktura“ nadále pouze hlasitým přídomkem, který nemá právní ani ekonomický význam.
Federální služba pro finanční trhy ani jiné vládní orgány se přitom nezastaví na přechodné fázi dosažené změnami ve stanovách. V současné době je v plném proudu proces přípravy plnohodnotného zákona, který bude upravovat postupy související s realizací infrastrukturních projektů, včetně problematiky vydávání a oběhu infrastrukturních dluhopisů.
Na základě zahraničních zkušeností s využíváním infrastrukturních dluhopisů a také analýzy současné situace v Ruské federaci lze identifikovat následující možnosti implementace tohoto nástroje v ruských podmínkách, ve kterých budou infrastrukturní dluhopisy:
pohled státní dluhopisy, cíleného charakteru
podnikové dluhopisy cíleného charakteru a zajištěné státními zárukami/zárukami Vnesheconombank
derivátové cenné papíry, jejichž emitentem může být subjekt financující projekt infrastruktury
Aby se infrastrukturní dluhopisy staly univerzálním nástrojem využívaným při realizaci projektů v různých odvětvích, s různou výší financování a s různým rozdělením vlastnických práv k vytvářenému infrastrukturnímu zařízení, bude muset regulační rámec upravující infrastrukturní dluhopisy zajistit tzv. možnost vydání dluhopisů pro kterýkoli z uvedených schémat, s max flexibilní podmínky vydávání a oběh dluhopisů tak, aby zóna možného uplatnění těchto dluhopisů zahrnovala nejen megaprojekty na federální úrovni, ale i projekty ustavujících subjektů Ruské federace a dokonce i municipalit, projekty zahrnující nejen výstavbu infrastrukturních zařízení, která se převádějí státu bezprostředně po výstavbě, ale i projekty realizované četnými kvazikoncesními způsoby (LCC smlouvy, servisní smlouvy atd.).
Obecným rozlišovacím znakem nového typu dluhopisů každopádně bude cílenost vynakládání prostředků, které emitent v důsledku emise dluhopisů obdrží. Zároveň vzhledem k tomu, že v současné době není v legislativě žádná legální definice infrastruktury, bude nutné zavést tato definice do zákona a zahrnout do této definice nejen dopravní infrastruktura, ale také sociální, energetické, komunální atd.
Kromě výše uvedených aspektů zákon samozřejmě musí upravit vztah mezi bankou a emitentem infrastrukturních dluhopisů a také specifika vydávání derivátových cenných papírů (pokud je tato možnost zvolena). Je nutné stanovit požadavky na emitenty dluhopisů a na infrastrukturní projekty, pro které je plánováno financování emise. Zákon jistě upraví mechanismy státní kontroly nad všemi účastníky procesu, neboť otázka zajištění plnění závazků emitentem je klíčová jak z hlediska zajištění práv investorů, tak z pohledu úspěšnost realizace infrastrukturních projektů, jejichž mechanismus financování bude zahrnovat infrastrukturní dluhopisy.
Příprava regulační rámec regulace infrastrukturních dluhopisů v dnešních složitých podmínkách dává developerům bezprecedentní možnost zohlednit všechny nedostatky regulace podnikových dluhopisů již ve fázi zavádění nového nástroje do oběhu. Úkol regulátora je přitom značně zjednodušen, protože infrastrukturní dluhopisy svou cíleností na rozdíl od běžných korporátních dluhopisů plně odrážejí podstatu investice, kterou není pouze nabídka v hotovosti emitenta na straně důvěřivých investorů, ale při financování konkrétních projektů s konkrétními a měřitelnými parametry. V takové situaci budou naprosto logicky vypadat ta opatření kontroly činnosti emitenta ze strany investorů, o kterých se ve vztahu k podnikovým dluhopisům začalo uvažovat až nyní, a navíc cílenost investic do infrastrukturních dluhopisů bude umožní regulátorovi zavést užší kontrolu nad emitenty dluhopisů, což v konečném důsledku povede k větší ochraně investorů do infrastrukturních dluhopisů před problémy, kterým v současnosti čelí trh dluhového financování.
Penzijní spoření lze investovat výhradně do cenných papírů zařazených na nejvyšší kotaci (usnesení vlády Ruské federace č. 379 ze dne 30. června 2003).
Penzijní rezervy lze investovat do cenných papírů ruských obchodních společností přijatých k obchodování ruskými organizátory obchodu (Nařízení vlády RF č. 63 ze dne 2. 1. 2007).
Vlastní prostředky správcovských společností investované do nestátně emitovaných cenných papírů, které nejsou přijaty do oběhu prostřednictvím organizátorů obchodů, se pro účely výpočtu přiměřenosti neberou v úvahu. vlastní prostředky(Usnesení Federální komise pro trh cenných papírů Ruské federace č. 5/ps ze dne 21. března 2002).
Ke krytí pojistných rezerv jsou přijímány pouze cenné papíry zařazené do kotačního listu „A“ první úrovně alespoň jedním organizátorem obchodování na trhu cenných papírů v Ruské federaci (Příkaz Ministerstva financí č. 100n ze dne 8. 8. 2005 ).
Podle nařízení vlády Ruské federace ze dne 4. května 2008 č. 615-r tak byly poskytnuty státní záruky Ruské federace v celkové výši až 28 miliard rublů za výpůjčky od OJSC AHML, uskutečněné formou vydávání kuponových dokumentárních dlouhodobých dluhopisů.