Novčani tijek vlastitog i uloženog kapitala. Novčani tok bez dugova: kako izračunati? Metoda usporedivih transakcija

Novčani tok u kapital generira kapital poduzeća. U ovom slučaju stvarna vrijednost kapital prikazano u odjeljku III “Kapital i rezerve” bilanca stanja poduzeća. Stoga vam diskontiranje novčanog toka za kapital omogućuje procjenu vrijednosti poduzeća u smislu kapitala.

Stvarni novčani tokovi poduzeća prikazani su u godišnjem Izvještaju o novčanom toku. Međutim, za procjenu poslovanja potrebno je izračunati očekivane buduće novčane tokove za svaku godinu predviđenog razdoblja. U tu svrhu može se koristiti na temelju prognoze novčani tokovi na operativni, investicijski, financijske aktivnosti ocjenjivanog poduzeća prema logici “Izvještaja o novčanom toku”. Izravna metoda izračuna novčanih tokova se u većoj mjeri koristi u fundamentalnoj analizi; često se koristi u vrednovanju poduzeća.

Novčani tok u kapital, izračunato neizravnom metodom, = + troškovi amortizacije obračunato za razdoblje + povećanje dugoročni dug za razdoblje – povećanje vlastitih obrtnih sredstava za razdoblje – kapitalna ulaganja za razdoblje – smanjenje dugoročnog zaduženja za razdoblje.

Neto dobit kao bilanca prihoda i rashoda poduzeća koje se procjenjuje približno odražava novčani tijek iz glavnih poslovnih aktivnosti poduzeća. Troškovi amortizacije kao negotovinski element troškova u procesu obračuna novčanog tijeka pribrajaju se dobiti budući da njihovo obračunavanje nije popraćeno odljevom novca.

Povećanje vlastitih obrtnih sredstava potrebno je za proširenje osnovne djelatnosti, stjecanje obrtna sredstva poduzeća (sirovine, materijali itd.) i zahtijeva odljev sredstava. Pod povećanjem vlastitih obrtnih sredstava podrazumijeva se povećanje onih njegovih elemenata u kojima vlastite obrtni kapital i usmjerena na njihovo obnavljanje unovčiti.

Pri izračunu novčanog toka u glavnicu, također se uzimaju u obzir novčani priljevi i odljevi iz aktivnosti financiranja i ulaganja:

• dodaje se povećanje dugoročnog duga, što dovodi do priljeva gotovine,
• Odbitna su smanjenja dugoročnog duga i kapitalnih izdataka koja rezultiraju novčanim odljevima.

Istodobno, kretanje kratkoročni dug u gornjoj metodologiji za određivanje novčanog toka nije uzet u obzir, jer se smatra da se njegov promet uklapa u promet sredstava poduzeća koji se dogodio u promatranom razdoblju (godini).

Dohodovni pristup smatra se najprihvatljivijim sa stajališta motiva ulaganja, budući da se vrijednost poduzeća ne shvaća kao vrijednost skupa imovine (zgrade, strukture, strojevi, oprema, nematerijalna imovina itd.), već kao procjena tijeka budućih prihoda. Prihod može biti dobit poduzeća, prihod, plaćene ili potencijalne dividende, novčani tok. Pogledajmo detaljnije svaku od metoda pristupa dohotku.

Tržišna procjena poduzeća uvelike ovisi o njegovim izgledima. Pri određivanju tržišne vrijednosti poduzeća u obzir se uzima samo onaj dio njegovog kapitala koji u budućnosti može generirati prihod u ovom ili onom obliku. Pritom je vrlo važno kada će vlasnik točno dobiti taj prihod i koji rizik to nosi. Svi ti čimbenici koji utječu na vrednovanje poduzeća mogu se uzeti u obzir metodom diskontiranog novčanog toka (DCF metoda).

Novčani tokovi su niz očekivanih periodičnih novčanih primitaka od aktivnosti poduzeća, a ne jednokratni primitak cjelokupnog iznosa.

Određivanje vrijednosti poduzeća metodom DCF temelji se na pretpostavci da potencijalni investitor neće platiti ovaj posao iznos veći od sadašnje vrijednosti budućih zarada od tog posla. Isto tako, vlasnik neće prodati svoju tvrtku za manje od sadašnje vrijednosti predviđene buduće zarade. Kao rezultat njihove interakcije, strane će postići dogovor o tržišnoj cijeni jednakoj sadašnjoj vrijednosti budućih prihoda.

Metoda diskontiranog novčanog toka je određivanje vrijednosti imovine zbrajanjem trenutnih vrijednosti tokova prihoda koji se od nje očekuju. Izračuni se provode prema formuli

Gdje PV- trenutna vrijednost; CF- novčani tijek sljedeće godine predviđenog razdoblja; F.V.- povratna cijena (izračun vrijednosti imovine poduzeća u razdoblju nakon prognoze); r- diskontna stopa; n- ukupan broj godina predviđenog razdoblja

Glavne faze procjene poduzeća pomoću DCF metode:

• 1. Odabir modela novčanog toka.
• 2. Određivanje trajanja prognoziranog razdoblja.
• 3. Retrospektivna analiza i prognoza (troškovi, investicije, bruto prihodi od prodaje).
• 4. Izračun novčanog toka za svaku godinu predviđenog razdoblja.
• 5. Određivanje diskontne stope.
• 6. Izračun vrijednosti u postprognoziranom razdoblju.
• 7. Izračun trenutnih vrijednosti budućih novčanih tokova i vrijednosti u razdoblju nakon prognoze.
• 8. Izrada završnih izmjena i dopuna.

Pogledajmo detaljnije svaku fazu.

1 . Odabir modela novčanog toka. Pri vrednovanju poduzeća koristi se jedan od dva modela novčanog toka: novčani tok za kapital (neto slobodni novčani tok) ili novčani tok za sav uloženi kapital (novčani tok bez duga). Na temelju novčanog tijeka utvrđuje se temeljni kapital tržišna vrijednost vlastita sredstva poduzeća. Tržišna vrijednost vlasničkog kapitala nije apstraktan pojam: za dionička društva to je tržišna vrijednost običnog i povlaštene dionice(ako su potonji izdani), za društva s ograničenom (dodatnom) odgovornošću i proizvodne zadruge - tržišna vrijednost dionica i udjela osnivača. Izračun koji se temelji na novčanom toku za uloženi kapital (ukupna vrijednost kapitala i dugoročnog duga) omogućuje određivanje ukupne tržišne vrijednosti kapitala i dugoročnog duga poduzeća.

Izračun novčanog toka za kapital

Izračun novčanog toka za sav uloženi kapital

U oba modela, novčani tijek može se izračunati i na nominalnoj (u tekućim cijenama) i na realnoj (uzimajući u obzir faktor inflacije) osnovi. cash profit business

• 2. Određivanje trajanja prognoziranog razdoblja. Predviđanje budućih prihoda započinje određivanjem horizonta predviđanja i vrste prihoda koji će se koristiti u daljnjim izračunima. Trajanje prognoziranog razdoblja određuje se uzimajući u obzir planove upravljanja za razvoj (likvidaciju) poduzeća u narednim godinama, dinamiku pokazatelja troškova (prihod, trošak, dobit), trendove potražnje, obujam proizvodnje i prodaje. Zbog otežanog predviđanja pri procjeni Ruska poduzeća Predviđeno razdoblje obično je postavljeno na tri godine. Ako ne postoje objektivni razlozi za prestanak postojanja poduzeća, tada se pretpostavlja da ono može postojati neograničeno vrijeme. Nije moguće točnije predvidjeti prihod za nekoliko desetljeća ili više, čak ni u stabilnom gospodarstvu, pa se razdoblje daljnjeg postojanja poduzeća dijeli na dva dijela:
  • - razdoblje predviđanja, kada procjenitelj točno predviđa dinamiku novčanih tokova;
  • - razdoblje nakon predviđanja, kada se uzima u obzir prosječna stopa rasta novčanih tokova poduzeća za cijelo preostalo razdoblje njegovog životnog vijeka.
• 3. Retrospektivna analiza i prognoza. Za točan izračun vrijednosti novčanog toka potrebna je analiza troškova, ulaganja i bruto prihoda od prodaje.

Pri predviđanju bruto prihoda u obzir se uzimaju: asortiman proizvoda, obim proizvodnje i cijene, potražnja za proizvodima, kapacitet proizvodnje, ekonomska situacija u zemlji i industriji u cjelini, konkurencija, kao i planovi uprave poduzeća.

Prilikom predviđanja troškova i ulaganja, procjenitelj bi trebao:

• - uzeti u obzir retrospektivne međuovisnosti i trendove;
• - proučiti strukturu rashoda (osobito omjer fiksnih i varijabilnih rashoda);
• - procijeniti inflacijska očekivanja za svaku kategoriju troškova;
• - utvrditi troškove amortizacije na temelju trenutne raspoloživosti sredstava i njihovog budućeg rasta i otuđenja;
• - izračunati troškove kamata na temelju predviđenih razina duga;
• - predvidjeti i opravdati potrebu ulaganja;
• - analizirati izvore financiranja investicija i sl.

Sposobnost stalnog "držanja prsta na pulsu" trenutnih troškova omogućuje vam prilagodbu asortimana proizvoda u korist najkonkurentnijih pozicija, izgradnju razumnog politika cijena poduzeća, realno procijeniti pojedin strukturne podjele u smislu njihovog doprinosa i učinkovitosti.

Troškovi se mogu klasificirati prema nekoliko kriterija:

prema sastavu: planirani, predviđeni ili stvarni;

u odnosu na obujam proizvodnje: varijabilni, stalni, uvjetno stalni;

način pripisivanja trošku: izravni, neizravni;

upravljačke funkcije: proizvodne, komercijalne, upravne.

Dvije su klasifikacije troškova važne za procjenu vrijednosti poduzeća:

• a) podjela troškova na fiksne i varijabilne, tj. ovisno o njihovim promjenama kada se mijenja obujam proizvodnje. Fiksni troškovi ne ovise o promjenama u obujmu proizvodnje (na primjer, administrativni troškovi i troškovi upravljanja; troškovi amortizacije; troškovi prodaje umanjeni za provizije; najamnina; porez na imovinu itd.). Varijabilni troškovi (sirovine i materijali; plaće ključno proizvodno osoblje; potrošnja goriva i energije za potrebe proizvodnje) obično se smatraju proporcionalnima promjenama obujma proizvodnje. Klasifikacija troškova na fiksne i varijabilne koristi se, prije svega, pri provođenju analize pokrića, kao i za optimizaciju strukture proizvoda;
• b) podjela troškova na izravne i neizravne. Koristi se za dodjelu troškova određenoj vrsti proizvoda. Jasna i jedinstvena podjela između izravnih i neizravnih troškova posebno je važna za održavanje dosljednog izvješćivanja u svim odjelima.
• 4. Izračun novčanog toka za svaku godinu predviđenog razdoblja. Postoje dvije glavne metode za izračunavanje novčanog toka: neizravna i izravna. Indirektna metoda analizira novčane tokove po područjima djelatnosti, zorno prikazuje korištenje dobiti i ulaganje raspoloživih sredstava, a izravna metoda temelji se na analizi novčanih tokova po stavkama prihoda i rashoda, odnosno po računovodstvenim računima.
• 5. Određivanje diskontne stope. Pri izračunavanju vrijednosti poduzeća dohodovnim pristupom najvažnija komponenta izračuna je proces određivanja veličine diskontne stope.

Ako uzmemo u obzir diskontnu stopu od strane poduzeća kao neovisnu pravna osoba, izoliran i od vlasnika (dioničara) i od vjerovnika, onda se može definirati kao trošak privlačenja kapitala od strane poduzeća iz različitih izvora. Diskontna stopa ili trošak kapitala mora se izračunati uzimajući u obzir tri faktora:

• - prisutnost mnogih poduzeća s različitim izvorima privučenog kapitala, koji zahtijevaju različite razine naknade;
• - potreba investitora da vode računa o vremenskoj vrijednosti novca;
• - faktor rizika.

Ovisno o odabranom modelu novčanog toka, koriste se različite metode za određivanje diskontne stope.

Nakon utvrđivanja diskontnih stopa izračunava se vrijednost poduzeća u razdoblju nakon predviđanja, utvrđuje sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova u razdoblju nakon predviđanja te se provode konačna usklađenja.

6 . Izračun vrijednosti u postprognoziranom razdoblju. Na učinkovito upravljanje poduzeća, njegov životni vijek teži beskonačnosti. Nerazumno je prognozirati nekoliko desetljeća unaprijed, jer što je razdoblje prognoze duže, to je točnost prognoze manja. Kako bi se uzeo u obzir prihod koji tvrtka može generirati izvan predviđenog razdoblja, određuje se trošak vraćanja.

Reverzija je:

• - prihod od moguće preprodaje imovine (poduzeća) na kraju predviđenog razdoblja;
• - vrijednost imovine na kraju predviđenog razdoblja, odražavajući iznos prihoda koji se očekuje u razdoblju nakon predviđanja.

Metode za izračun vrijednosti poduzeća na kraju predviđenog razdoblja (reverzija)

Glavni način određivanja vrijednosti poduzeća na kraju predviđenog razdoblja je korištenje Gordonovog modela.

Gordonov model – određivanje vrijednosti poduzeća kapitalizacijom prihoda prve godine nakon predviđanja po stopi kapitalizacije koja uzima u obzir dugoročne stope rasta novčanog toka. Izračun konačnog troška prema Gordonovom modelu provodi se pomoću formule

gdje je očekivani (budući) trošak u razdoblju nakon prognoze; - novčani tok prihoda za post-prognozirano (preostalo) razdoblje;

r - diskontna stopa; g - dugoročne (uvjetno konstantne) stope rasta novčanog toka u rezidualnom razdoblju.

Uvjeti za korištenje Gordonovog modela:

stope rasta dohotka moraju biti stabilne;

stopa rasta dohotka ne može biti veća od diskontne stope;

kapitalna ulaganja u razdoblju nakon predviđanja trebaju biti jednaka troškovima amortizacije (za slučaj kada novčani tok djeluje kao prihod);

stope rasta prihoda su umjerene (ne prelaze 2-3%), jer visoke stope rast je nemoguć bez dodatnih kapitalna ulaganja, što ovaj model ne uzima u obzir.

Stoga možemo reći da se određivanje vrijednosti u razdoblju nakon predviđanja temelji na premisi da je poduzeće u stanju generirati prihod nakon završetka razdoblja predviđanja. Pretpostavlja se da će se nakon završetka predviđenog razdoblja poslovni prihodi stabilizirati, au preostalom razdoblju postojati stabilne dugoročne stope rasta ili beskrajno ujednačeni prihodi.

7 . Izračun trenutnih vrijednosti budućih novčanih tokova i vrijednosti u razdoblju nakon prognoze. Trenutna (diskontirana, sadašnja) vrijednost je vrijednost novčanih tokova poduzeća i povrata, diskontirana određenom diskontnom stopom na datum vrednovanja.

Izračun sadašnje vrijednosti PV provodi se množenjem novčanog toka CF koji odgovara razdoblju s koeficijentom sadašnje vrijednosti jedinice DF, uzimajući u obzir odabranu diskontnu stopu r. Izračuni se provode prema formuli

Ova formula diskontira novčane tokove kao da su primljeni na kraju godine. Međutim, ako novčani tok nije koncentriran na kraju godine zbog sezonalnosti proizvodnje i drugih čimbenika, preporuča se da se koeficijent sadašnje vrijednosti za novčani tok predviđenog razdoblja odredi sredinom godine:

Zatim se zbrajanjem trenutnih vrijednosti novčanih tokova predviđenog razdoblja utvrđuje vrijednost poduzeća (posla) u predviđenom razdoblju.

Sadašnja vrijednost poduzeća u rezidualnom razdoblju određena je metodom diskontiranja pomoću koeficijenta trenutne vrijednosti, izračunatog formulom

8 . Izrada konačnih izmjena. Nakon što se utvrdi preliminarna vrijednost vrijednosti poduzeća, moraju se izvršiti konačne prilagodbe kako bi se dobila konačna vrijednost tržišne vrijednosti. Među njima se ističu tri:

usklađenje za vrijednost nenaplative imovine;

usklađenje visine vlastitih obrtnih sredstava;

prilagodba za dugoročni dug (pri određivanju troška vlasničkog kapitala pomoću modela novčanog toka za sav uloženi kapital).

Izračun sadašnje vrijednosti novčanih tokova i povrata

Indikator				Post-prognoza
Novčani tok CF i
Trošak na kraju predviđenog razdoblja, izračunat Gordonovim modelom
Faktor sadašnje vrijednostiDF
Sadašnja vrijednost novčanih tokova i reverzije
Cijena poduzeća

Prva izmjena temelji se na činjenici da se pri izračunu vrijednosti uzima u obzir samo ona imovina poduzeća koja je uključena u proizvodnju, stvaranje dobiti, odnosno u generiranje novčanog toka. Ali poduzeće može imati imovinu koja nije izravno uključena u proizvodnju. Ako je tako, onda njihova vrijednost nije uključena u novčani tok, ali to ne znači da nemaju nikakvu vrijednost. Trenutno mnoga ruska poduzeća imaju takvu nefunkcionalnu imovinu (nekretnine, strojeve i opremu), budući da je zbog dugotrajnog pada proizvodnje razina iskorištenosti proizvodnih kapaciteta izuzetno niska. Mnoga takva sredstva imaju određenu vrijednost koja se može ostvariti, primjerice, prodajom. Stoga je potrebno utvrditi tržišnu vrijednost takve imovine i dodati je vrijednosti dobivenoj diskontiranjem novčanog toka.

Druga izmjena je uzimanje u obzir stvarnog iznosa vlastitih obrtnih sredstava. U modelu diskontiranog novčanog tijeka uključujemo potrebnu količinu radnog kapitala vezanu uz predviđenu razinu prodaje (obično utvrđenu industrijskim standardima). Stvarni iznos vlastitog obrtnog kapitala poduzeća možda se ne podudara s potrebnim. Sukladno tome, potrebna je korekcija: višak vlastitih obrtnih sredstava treba dodati, a manjak oduzeti od vrijednosti prethodnog troška

Ako su izračuni napravljeni korištenjem modela novčanog tijeka za sav uloženi kapital, tada se radi treća izmjena: iznos dugoročnog duga oduzima se od vrijednosti utvrđene za određivanje vrijednosti vlasničkog kapitala.

Važno je napomenuti da se DCF metodom procjenjuje vrijednost temeljnog kapitala na razini kontrolnog paketa. U slučaju utvrđivanja vrijednosti manjinskog udjela u otvorenom dioničko društvo oduzima se diskont za nekontrolirajuću narav; za zatvoreno dioničko društvo potrebno je napraviti diskont za nekontrolirajuću narav i nedovoljnu likvidnost.

Stoga možemo zaključiti da je metoda diskontiranog novčanog toka vrlo složena, dugotrajna i višefazna metoda vrednovanja poduzeća. Korištenje ove metode zahtijeva od procjenitelja visoku razinu znanja i profesionalne vještine. U svjetskoj praksi, ova metoda se koristi češće od drugih točnije određuje tržišna cijena poduzeća, od najvećeg je interesa za investitora, budući da ovom metodom procjenitelj dolazi do iznosa koji je investitor spreman platiti, uzimajući u obzir buduća očekivanja od poslovanja.

Modeli i metode za izračun novčanog toka (CF)

Novčani tijek (cash-flow) odražava novčani tok poduzeća i stanje sredstava na tekućem računu poduzeća u kombinaciji s gotovinom.

Kada koristite MDDP, možete raditi s takozvanim novčanim tokom kapitala ili nedužničkim novčanim tokom.

Novčani tok za vlasnički kapital u svojoj strukturi odražava planirani način financiranja ulaganja koja osiguravaju životni ciklus proizvoda (poslovne linije). Omogućuje određivanje koliko će se i pod kojim uvjetima privući posuđena sredstva. Uzima u obzir očekivano povećanje dugoročnog duga poduzeća, smanjenje obveza poduzeća i plaćanje kamata na zajmove za buduća razdoblja.

Bez duga, novčani tijek ne odražava planirano kretanje i vrijednost kreditna sredstva. Ako izračuni to uključuju, očekivani novčani tokovi trebaju biti diskontirani po stopi koja je jednaka ponderiranom prosječnom trošku kapitala ovog poduzeća. U ovom slučaju, očekivana rezidualna vrijednost poduzeća dobivena zbrajanjem diskontiranih novčanih tokova bez duga bit će procjena vrijednosti cjelokupnog kapitala uloženog u poduzeće. Za procjenu vrijednosti temeljnog kapitala potrebno je oduzeti dugoročni dug poduzeća planiran u ovom trenutku.

Odabir modela novčanog toka (CF)

Pri vrednovanju poduzeća moguće je koristiti jedan od dva modela novčanog toka: DP - za temeljni kapital ili DP - za sav uloženi kapital. Primjenom prvog modela izračunava se tržišna vrijednost vlastitog (dioničkog) kapitala poduzeća. Tablica 1 pokazuje kako se izračunava DP za kapital.

Tablica 1. Model novčanog toka za vlasnički kapital

U okviru modela novčanog toka izračunava se ukupni novčani tok za sav uloženi kapital, tj. novčani tok dostupan svim investitorima.

Novčani tok može se izračunati i po tekućim cijenama i uzimajući u obzir inflaciju.

Izbor modela novčanog tijeka ovisi o strukturi kapitala poduzeća. Ako se poduzeće prvenstveno samofinancira i poduzeće nema značajan dug, odabire se novčani tok za kapital. Ako je posuđeni kapital u opća struktura financiranje je više od 40-50%, odabran je novčani tok za cjelokupni uloženi kapital.

Zadatak procjene vrijednosti poduzeća u različitim fazama njegova razvoja ne gubi na važnosti. Poduzeće je dugotrajna imovina koja stvara prihod i ima određenu investicijska privlačnost, stoga pitanje njegove cijene zanima mnoge, od vlasnika i uprave do državnih agencija.

Najčešće se za procjenu vrijednosti poduzeća koristi prihodovni pristup, jer svaki investitor ulaže novac ne samo u zgrade, opremu i drugu materijalnu i nematerijalnu imovinu, već iu budući prihod koji može ne samo nadoknaditi uloženo, već i stvoriti dobiti, čime se povećava bogatstvo investitora.

Metoda prihoda uzima u obzir glavni cilj poduzeća - stvaranje dobiti. S ovih pozicija najpoželjniji je za procjenu poslovanja, budući da odražava razvojne izglede poduzeća i buduća očekivanja.

Unatoč svim neporecivim prednostima, ovaj pristup nije bez kontroverznih i negativnih aspekata:

· dosta je radno intenzivan;

· karakterizira ga visoka razina subjektivnosti pri predviđanju prihoda;

· visok udio vjerojatnosti i konvencija, jer se uspostavljaju različite pretpostavke i ograničenja;

· velik je utjecaj različitih čimbenika rizika na predviđeni prihod;

· pouzdana definicija je problematična stvarni prihod koje je poduzeće prikazalo u svojim izvješćima, a moguće je da su gubici namjerno prikazani u za razne namjene, što je povezano s neprozirnošću informacija domaća poduzeća;

· računovodstvo neosnovne i suvišne imovine je komplicirano;

· pogrešna procjena neprofitabilnih poduzeća.

U obavezna trebati sa posebnu pozornost pristupiti mogućnosti pouzdanog određivanja budućih tokova prihoda poduzeća i razvoja aktivnosti poduzeća očekivanim tempom. Na točnost prognoze uvelike utječe i stabilnost vanjskog gospodarskog okruženja, što je važno za prilično nestabilnu rusku gospodarsku situaciju.

Dakle, preporučljivo je koristiti prihodovni pristup za procjenu tvrtki kada:

· imaju pozitivna primanja;

· moguće je izraditi pouzdanu prognozu prihoda i rashoda.

Izračun vrijednosti poduzeća dohodovnim pristupom

Procjena vrijednosti poduzeća korištenjem dohodovnog pristupa započinje rješavanjem sljedećih problema:

1) predviđanje budućih prihoda poduzeća;

2) dovođenje vrijednosti budućih prihoda poduzeća u sadašnji trenutak.

Osim toga, nužno je uzeti u obzir faktor promjene vrijednosti novca tijekom vremena – isti iznos prihoda trenutno ima višu cijenu nego u buduće razdoblje. Potrebno je riješiti teško pitanje najprihvatljivijeg vremena za predviđanje prihoda i rashoda poduzeća. Vjeruje se da je za odraz inherentne cikličke prirode industrija, da bi se napravila razumna prognoza, potrebno pokriti razdoblje od najmanje 5 godina. Prilikom razmatranja ovo pitanje Kroz matematičku i statističku leću, postoji želja za produljenjem razdoblja predviđanja, sugerirajući da će veći broj promatranja dati razumniju vrijednost tržišne vrijednosti poduzeća. Međutim, proporcionalno povećanje razdoblja predviđanja otežava predviđanje vrijednosti prihoda i rashoda, inflacije i novčanih tokova. Neki procjenitelji primjećuju da će najpouzdanija prognoza prihoda biti za 1-3 godine, posebno kada postoji nestabilnost u ekonomsko okruženje, budući da se s povećanjem razdoblja predviđanja povećava uvjetovanost procjena. Ali ovo mišljenje vrijedi samo za poduzeća koja posluju održivo.

U opći nacrt Vrijednost poduzeća određuje se zbrajanjem tokova prihoda od aktivnosti poduzeća tijekom predviđenog razdoblja, prethodno prilagođenih trenutnoj razini cijena, uz dodatak vrijednosti poslovanja u razdoblju nakon predviđanja (terminalna vrijednost ).

Ako poduzeće koje se procjenjuje može postojati neograničeno dugo. dugo, dovoljno predviđanja dugoročnočak i sa stabilnom ekonomijom teško je.

Stoga je cijeli život poduzeća podijeljen u dva razdoblja: predviđanje, kada procjenitelj utvrđuje dinamiku razvoja poduzeća s dovoljnom točnošću, i post-prognozu (preostalo), kada se izračunava određeni prosjek. umjerenim tempom rast.

Važno je pravilno odrediti trajanje prognoziranog razdoblja, uzimajući u obzir mogućnost izrade realne prognoze novčanog toka i dinamiku prihoda u prvim godinama.

2. faza. Odabir modela novčanog toka.

Pri vrednovanju poduzeća koristi se ili model novčanog toka za kapital ili model novčanog toka za uloženi kapital.

Novčani tok (CF) za glavnicu izračunava se na sljedeći način:

DP = Neto dobit + Amortizacija + (-) Smanjenje (povećanje) vlastitih obrtnih sredstava - Kapitalna ulaganja + (-) Povećanje (smanjenje) dugoročnih zaduženja.

Izračun, koji se temelji na novčanom toku za uloženi kapital, omogućuje nam određivanje ukupne tržišne vrijednosti kapitala i dugoročnog duga.

Novčani tok za uloženi kapital određuje se formulom

DP = Dobit nakon oporezivanja + Amortizacija + (-) Smanjenje (povećanje) vlastitih obrtnih sredstava - Kapitalna ulaganja.

Treba napomenuti da je pri izračunu novčanog tijeka za cjelokupni kapital potrebno neto dobit dodajte kamate na servisiranje duga, usklađene sa stopom poreza na dohodak, jer uloženi kapital radi ne samo za stvaranje dobiti, već i za plaćanje kamata na kredite.

Novčani tok može se predvidjeti i na nominalnoj osnovi (u tekućim cijenama) i uzimajući u obzir faktor inflacije.

3. faza. Izračun novčanog toka za svaku predviđenu godinu.

U ovoj fazi analiziraju se informacije o planovima uprave za razvoj tvrtke u nadolazećim godinama te o dinamici troškova i prirodnih pokazatelja uspješnosti tvrtke za dvije do četiri godine prije datuma vrednovanja. Te se informacije uspoređuju s trendovima u industriji kako bi se utvrdila izvedivost planova i faza životnog ciklusa tvrtke.

Postoje dva glavna pristupa predviđanju novčanog toka: element po element i holistički. Pristup element po element omogućuje predviđanje svake komponente novčanog toka. Holistički pristup podrazumijeva izračun iznosa novčanog toka u retrospektivnom razdoblju i njegovu daljnju ekstrapolaciju, koja se može provesti dvije do tri godine unaprijed.

Pristup element po element je složeniji, ali daje točnije rezultate. Obično se sljedeće metode mogu koristiti za određivanje vrijednosti elemenata novčanog toka:

Fiksacija na određenoj razini;

Ekstrapolacija s jednostavnom prilagodbom trenda;

Planiranje po elementima;

Vezano uz određeni financijski pokazatelj (iznos duga, prihod itd.).

Predviđanje novčanog tijeka može se provoditi na različite načine – to prvenstveno ovisi o količini informacija kojima procjenitelj raspolaže. Obično kada planiranje po elementima svi elementi novčanog tijeka usko su međusobno povezani: na primjer, iznos dobiti uvelike je određen iznosom amortizacije i kamata na zajmove; zauzvrat, troškovi amortizacije ovise o obujmu kapitalnih ulaganja; trošak od dugoročni krediti ovisi o veličini dugoročnog duga.

Dakle, prikupljene prognoze prihoda, troškova i amortizacije omogućuju izračun iznosa bilančne dobiti, koji će biti umanjen za stopu poreza na dobit, a kao rezultat će procjenitelj dobiti iznos neto dobiti.

Razmotrimo postupak procjene promjena vlastitih obrtnih sredstava. Vlastita obrtna sredstva su svote novca, uloženih u radni kapital poduzeća, definiraju se kao razlika između kratkotrajne imovine i obveza. Iznos kratkotrajne imovine uvelike je određen veličinom prihoda poduzeća i izravno je ovisan o njemu. S druge strane, veličina kratkoročnih obveza u određenoj mjeri ovisi o kratkotrajnoj imovini, jer se ona koristi za stjecanje inventar i otplate potraživanja. Slijedom toga, i kratkotrajna imovina i kratkoročne obveze ovise o visini prihoda, pa se prognozirana vrijednost vlastitih obrtnih sredstava može odrediti kao postotak prihoda.

4. faza. Izračun diskontne stope.

Diskontna stopa je stopa koja se koristi za pretvaranje budućih zarada u sadašnju vrijednost (vrijednost na datum vrednovanja). Njegova glavna svrha je uzeti u obzir moguće rizike probleme s kojima se ulagač može susresti prilikom ulaganja u tvrtku koja se procjenjuje. Pod rizik ulaganja razumjeti vjerojatnost da se stvarni prihod poduzeća u budućnosti neće podudarati s prognozom. Metodologija za izračun diskontne stope temelji se na identifikaciji i adekvatnoj procjeni rizika svojstvenih pojedinom poslovanju. Štoviše, svi rizici se tradicionalno dijele na sustavne, odnosno svojstvene svim elementima gospodarstva (inflacija, politički i ekonomska nestabilnost itd.), i nesustavna, ili svojstvena samo određenoj vrsti poslovanja (primjerice, proizvodnja aluminija više ovisi o cijenama električne energije nego uzgoj krumpira).

Izbor diskontne stope određen je vrstom predviđenog novčanog toka.

Kada se novčani tok koristi za kapital, diskontna stopa mora se odrediti za kapital

javnog kapitala prema modelu vrednovanja kapitalne imovine ili kumulativnom metodom izgradnje. Ako se predviđa novčani tok za uloženi kapital, stopa se utvrđuje metodom ponderiranog prosječnog troška kapitala.

Model određivanja cijena kapitalne imovine (CAPM) razvijen je na temelju niza pretpostavki, od kojih je glavna pretpostavka da učinkovito tržište kapital i savršena konkurencija investitorima. Glavna premisa modela: investitor prihvaća rizik samo ako će u budućnosti dobiti dodatnu korist na uloženi kapital u odnosu na nerizično ulaganje.

Jednadžba modela određivanja cijene kapitalne imovine je sljedeća:

I = Yag + B (Yat - Ya) + Ya1 + 52 + C,

gdje je L stopa povrata koju zahtijeva investitor; Š - stopa povrata bez rizika; P - beta koeficijent; Kt - ukupna profitabilnost tržišta u cjelini; ^ - premija za rizik ulaganja u mala tvrtka; ?2 - premija za rizik specifičan za pojedino poduzeće; C - premija za rizik zemlje.

Stopa povrata bez rizika izračunava se na ulaganja sa zajamčenim povratom i visokim stupnjem likvidnosti. Takva ulaganja obično uključuju ulaganja u vladu vrijednosni papiri (zadužnice). U razvijenih zemalja To obično uključuje državne dužničke obveznice s dospijećem od 5 do 10 godina.

U ruskoj praksi koristi se nerizična stopa, na primjer, stopa na devizne depozite Sberbanke, prinos na euroobveznice ili nerizična stopa drugih zemalja uz dodatak premije za rizik zemlje.

Sustavni rizik nastaje kao rezultat utjecaja makroekonomskih i političkih čimbenika na aktivnosti poduzeća i berza. Ovi čimbenici utječu na sve gospodarske subjekte, pa se njihov utjecaj ne može u potpunosti eliminirati diversifikacijom. Beta koeficijent (P) omogućuje nam da uzmemo u obzir faktor sustavnog rizika. Ovaj koeficijent predstavlja mjeru osjetljivosti dionica dotičnog poduzeća na sustavni rizik, odražavajući volatilnost cijena dionica tog poduzeća u odnosu na kretanje burze u cjelini.

Tipično, p se izračunava na temelju povijesnih informacija o burzi u posljednjih 5-10 godina. Međutim, povijest ruske burze (koju predstavlja, na primjer, RTS) stara je samo 5 godina, pa je pri izračunu p potrebno

razmotriti dinamiku burze tijekom cijelog razdoblja njezina postojanja.

Treba napomenuti da postoji izračun p na temelju osnova. Pritom se razmatra i utvrđuje skup rizika: čimbenici financijski rizik(likvidnost, stabilnost prihoda, dugoročni i tekući dug, tržišni udio, diverzifikacija klijentele i proizvoda, teritorijalna diverzifikacija), čimbenici rizika industrije ( državna regulativa, ciklička priroda proizvodnje, prepreke ulasku u industriju), opći ekonomski čimbenici rizika (razina inflacije, kamatne stope, tečajevi, promjene javne politike). Primjena ove metode je u velikoj mjeri subjektivna, ovisna o analitičaru koji je koristi, te zahtijeva veliko znanje i iskustvo.

U slučajevima kada tržište dionica nije razvijeno i teško je pronaći analogno poduzeće, izračun diskontne stope za novčani tok za dionički kapital moguć je na temelju modela kumulativne konstrukcije. Model uključuje procjenu određenih čimbenika koji stvaraju rizik neostvarenja planiranog prihoda. Izračun se temelji na stopi povrata bez rizika, a zatim joj se dodaje ukupna premija za rizike svojstvene poslovanju koje se vrednuje.

Zapadna teorija utvrdila je popis glavnih čimbenika koje mora analizirati procjenitelj: kvaliteta upravljanja, veličina poduzeća, financijska struktura, proizvodna i teritorijalna diverzifikacija, diverzifikacija klijentele, prihod (profitabilnost i predvidljivost) i drugi posebni rizici. Za svaki faktor rizika utvrđuje se premija u iznosu od 0 do 5%.

Korištenje ovog modela zahtijeva od procjenitelja veliko znanje i iskustvo, a korištenje nerazumnih vrijednosti faktora rizika može dovesti do pogrešnih zaključaka.

Ako su osnova za izračun vrijednosti poduzeća novčani tokovi za uloženi kapital, tada se diskontna stopa izračunava korištenjem modela ponderiranog prosječnog troška kapitala. Ponderirani prosječni trošak kapitala shvaća se kao stopa povrata koja pokriva troškove povezane s privlačenjem vlasničkog i posuđenog kapitala. Ponderirana prosječna profitabilnost ovisi o troškovima po jedinici privlačnosti | vrijednih vlastitih i posuđenih sredstava, te iz udjela tih sredstava u kapitalu društva. U samom opći pogled Formula za izračun ponderirane prosječne cijene kapitala (K) može se prikazati na sljedeći način:

gdje je (1e udio vlastitog kapitala u uloženom kapitalu; / je stopa povrata na vlastiti kapital; yk je udio posuđenih sredstava u uloženom kapitalu; 1k je trošak privlačenja posuđenog kapitala (kamate na dugoročne kredite); Tt je stopa poreza na dohodak.

Stopa povrata na vlasnički kapital je diskontna stopa izračunata u CAPM i kumulativnom modelu. Trošak posuđenih sredstava je prosječna stopa kamate na sve dugoročne kredite poduzeća.

5. faza. Kalkulacija rezidualna vrijednost.

Ovaj trošak (P^st) može se odrediti sljedećim osnovnim metodama, ovisno o izgledima razvoja poduzeća:

1) metodom obračuna na temelju likvidacijske vrijednosti - ako se u postprognoziranom razdoblju razmatra mogućnost likvidacije društva uz naknadnu prodaju postojeće imovine;

2) metode za procjenu poduzeća kao operativnog:

R^ se određuje Gordonovim modelom - omjerom vrijednosti novčanog toka u razdoblju nakon prognoze i stope kapitalizacije, koja se, pak, definira kao razlika između diskontne stope i dugoročnih stopa rasta;

Određuje se metodom neto imovine, koja je usmjerena na promjene u vrijednosti imovine. Veličina neto imovine na kraju predviđenog razdoblja određena je prilagođavanjem vrijednosti neto imovine na početku prve godine predviđenog razdoblja za iznos novčanog toka koji je tvrtka primila za cijelo predviđeno razdoblje. Korištenje ove metode preporučljivo je za poduzeća u kapitalno intenzivnim industrijama;

Predviđena je cijena predložene prodaje.

Najprimjenjiviji je Gordonov model koji se temelji na prognozi stabilnog prihoda u preostalom razdoblju i pretpostavlja da su vrijednosti amortizacije i kapitalnih ulaganja jednake.

Formula za izračun je sljedeća:

gdje je V trošak u razdoblju nakon prognoze; CP - novčani tijek prihoda za prvu godinu razdoblja nakon predviđanja; I je diskontna stopa; g je dugoročna stopa rasta novčanog toka.

6. faza. Izračun ukupne diskontirane vrijednosti prihoda.

Tržišna vrijednost poduzeća koja koristi metodu diskontiranog novčanog toka može se prikazati sljedećom formulom:

RU= 22 /„/(1 + K) gdje je RU tržišna vrijednost poduzeća; 1p - novčani tok u n-toj godini predviđenog razdoblja; I je diskontna stopa; Y je rezidualna vrijednost poduzeća na kraju predviđenog razdoblja; y - prošle godine razdoblje prognoze.

Potrebno je napomenuti značajku procesa: diskontiranje ostatka vrijednosti provodi se na kraju godine; ako je tok koncentriran na drugi datum, mora se izvršiti prilagodba eksponenta p u nazivniku razlomka, na primjer, za sredinu godine indikator će izgledati kao u - 0,5.

U novčanom tijeku za sav uloženi kapital neto dobit uključuje iznos kamata na dugoročne zajmove, budući da sav uloženi kapital radi ne samo na stvaranju dobiti, već i na plaćanju kamata na zajmove, a ako se plaćene kamate ne uzimaju u račun, učinkovitost korištenja kapitala bit će podcijenjena. Posljedično, novčani tok za kapital mora uzeti u obzir predviđenu razinu duga plus obračunate kamate, što nije potrebno pri analizi novčanog toka za sav uloženi kapital. Prilično je teško predvidjeti razinu duga i obračunate kamate, budući da razina duga ne ovisi samo o potrebnim kapitalnim ulaganjima, već io dostupnosti vlastitih sredstava, a kamatne stope se mogu promijeniti tijekom razdoblja predviđanja, što zahtijeva konzultacije sa bankarski službenici u vezi s kretanjem kamatnih stopa na dug.

Glavna okolnost koja se uzima u obzir pri odabiru određene vrste novčanog toka: ako se dobit (ili novčani tok poduzeća formira uglavnom iz vlastitih sredstava bez značajnih dugova), tada se novčani tok za vlasnički kapital koristi za procjenu poduzeća ; ako se dobit uglavnom formira od privlačenja posuđenih sredstava za proizvodnju, svrsishodnije je procijeniti poduzeće pomoću modela novčanog toka za sav uloženi kapital, tj. bez uzimanja u obzir plaćanja kamata i promjena dugoročnih obveza.

Prilikom izračunavanja pokazatelja koje poduzeće planira postići, prvo morate uzeti njihove predviđene vrijednosti. Te će brojke dostaviti odjel marketinga i računovodstva. Na primjer, neto dobit se predviđa na temelju financijskog plana. Na temelju podataka utvrđuju se troškovi amortizacije računovodstvo. Približno povećanje kapitalnih ulaganja može se odrediti proučavanjem investicijskih planova uprave.

Naravno, prilikom postavljanja prognoziranih vrijednosti ne treba zaboraviti na uspješnost tvrtke u prethodnim razdobljima, kao ni na izglede za razvoj industrije. Informacije o industriji možete pronaći na internetu, u tisku ili uz pomoć konzultantskih tvrtki.

Naravno, brojke u industriji mogu se razlikovati od financijskih planova poduzeća. Napomena: ispravnije je usredotočiti se na dinamiku industrije.

Primjer. Uprava CJSC Port planirala je godišnje povećati prihode od prodaje za 4 posto i istovremeno zadržati troškove proizvodnje na razini prošlog izvještajnog razdoblja.

Nakon što je analizirao financijska izvješća poduzeća za prošla razdoblja, marketinška služba dd "Luka" uspostavila je:

- prihodi poduzeća prosječno su godišnje porasli za 3,75 posto;

- rashodi su porasli za manje od 1,5 posto;

- Povećala se i profitabilnost proizvoda.

Prosječna profitabilnost proizvoda u industriji pala je u posljednje tri godine - za oko 2,6 posto godišnje. 2002. godine iznosio je 11,7 posto. U sljedećih pet godina očekuje se da će se ta brojka smanjiti na 8-9 posto. Tržište je zasićeno proizvodima koje proizvodi Port CJSC, a konkurencija je velika. U isto vrijeme, Port CJSC kontrolira mali tržišni udio.

Na temelju svih ovih podataka marketinška služba Port CJSC donijela je sljedeći zaključak. Unatoč činjenici da izvedba tvrtke pokazuje pozitivnu dinamiku, izvedba industrije stalno se pogoršava. Na zasićenom tržištu i visokoj konkurenciji, tvrtka neće moći diktirati svoje uvjete za promociju proizvoda.

Stoga sada tvrtka nema najbolji plan razvoj. Mnogo je vjerojatnije da će se, pod utjecajem trendova u industriji, profitabilnost proizvoda CJSC Port smanjiti. Ako tvrtka očekuje da će u narednim godinama zadržati približno isti obujam proizvodnje (a time i troškove proizvodnje), tada se u izračunu mora uzeti u obzir godišnji pad prihoda.

Zatim trgovci određuju moguće vrijednosti financijski pokazatelji u budućim razdobljima. Štoviše, za svaku godinu se izrađuje posebna prognoza. Tek nakon toga može se izračunati iznos predviđenih novčanih tokova.

Primjer. Tvrtka Elinda, uzimajući u obzir trendove u industriji, predvidjela je smanjenje prihoda na 2.335.000 USD za 2004. godinu. e. (za 1,27% u odnosu na razinu iz 2003. godine). Pritom se planira zadržati troškove proizvodnje na razini 2003. godine (1.987.000 USD). Zatim dobit od uobičajene vrste aktivnosti u 2004. iznosit će 348.000 USD. e. Procijenjena dobit od neoperativnog poslovanja je 22.000 USD. e.

Tako je predviđena vrijednost oporezive dobiti tvrtke Elinda za 2004. godinu 370.000. e. (348.000 + 22.000), a neto dobit - 281.200. e. (370 000 USD - 24%).

Osim toga, tvrtka Elinda predviđa sljedeće pokazatelje za 2004. godinu:

- troškovi amortizacije - 172.800 USD. e.;

- smanjenje vlastitih obrtnih sredstava - 29.000 USD. e.;

- povećanje kapitalnih ulaganja - 98.000 USD. e.;

- smanjenje dugoročnog duga - 35.000 USD. e.

Stoga će novčani tok za 2004. biti jednak:

281 200 USD e. + 172.800 USD e. + 29 000 USD e. - 98 000 USD e. - 35 000 USD e. = 350 000 USD e.

Izračuni se rade na sličan način za preostale godine predviđenog razdoblja.